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2019年经济与政策展望：谁来接力加杠杆？

核心内容

本文从杠杆率的角度出发，分析了在经济下行压力下，中国三大经济部门（企业、居民、政府）的加杠杆空间与政策工具，并预测2019年经济走势与政策方向。

主要观点

1. 全社会杠杆率已处高位

• 杠杆率水平：我国非金融部门的杠杆率从2008年的约135%上升至2017年底的251%，与发达国家接近，远高于新兴经济体。
• 债务负担加重：高杠杆率导致债务负担加重，新增融资对经济的刺激作用减弱。
• 利息支出占比高：近年来，利息支出占新增社融的比重约在50%左右，远高于2008年前的20%。
• 与房地产泡沫关联：高杠杆率与房地产泡沫密切相关，系统性风险上升，加杠杆空间有限。

2. 企业杠杆最高，难以“轻装”前行

• 企业债务率全球最高：我国非金融企业部门的杠杆率高达160%，扣除城投公司后仍为118%，居全球首位。
• 去杠杆效果有限：尽管进行了供给侧改革，但企业杠杆率仅略有下降，且带来了新的结构性问题。
• 企业出清压力：2019年，债务负担重、经营效率低的企业可能面临被动去杠杆压力。

3. 居民债务过重，警惕房价风险

• 居民杠杆率高：居民部门杠杆率从2008年的20%上升至57%，虽然低于发达国家，但高于多数新兴经济体。
• 居民债务占比高：居民债务占居民可支配收入的比重高达93%，明显偏高。
• 房地产市场风险：居民杠杆率与房价高度相关，当前居民杠杆率和房价均处于高位，进一步刺激可能加剧泡沫风险。
• 小城市房价风险更大：小城市房地产市场存在供给过剩风险，一旦棚改货币化政策退出，房地产泡沫可能显现。

4. 政府托底经济，未来加杠杆主力

• 政策导向：在企业与居民加杠杆空间有限的情况下，政府将成为2019年加杠杆的主力。
• 政府加杠杆方式：
  • 减税降费：预计增值税税率下调、社保费率降低，将带来显著的减税效果。
  • 专项债额度上调：政府性基金收入增长放缓，专项债额度有望提升至2万亿以上。
  • 隐性负债显性化：地方债置换已结束，但隐性负债可能继续显性化。
• 政府杠杆的特殊性：政府加杠杆可以借新还旧，缓解短期经济压力，但长期可能面临财政负担加重问题。

关键信息

• 政策工具箱：包括减税降费、专项债额度上调、隐性负债显性化等。
• 经济下行压力：企业与居民杠杆空间有限，加杠杆能力下降，经济面临下行压力。
• 房地产投资与经济增速相关：房地产投资对经济增速影响更大，但未来或将趋于下行。
• 长期经济健康：短期经济下行是破旧立新的过程，有助于去除经济负担，实现长期健康发展。

风险提示

• 贸易摩擦：可能对出口和经济增长造成压力。
• 经济下行：企业与居民被动去杠杆可能加剧经济下行。
• 汇率风险：外需疲软与资本外流可能影响汇率稳定。

投资评级说明

行业评级：

• 增持：预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在10%以上
• 中性：预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间
• 减持：预期未来6~12个月内对同期基准指数跌幅在10%以上

重要声明

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