2021年下半年宏观策略报告：信用收缩之后股债双牛-20210509-浙商证券-50页_1mb

信用收缩之后股债双牛 ——2021年下半年宏观策略报告总结

核心内容

2021年下半年，中国货币政策将经历从“紧信用、稳货币”向“宽货币、稳信用”的转变，标志着信用收缩逐渐尾声。随着经济下行压力加大，货币政策首要目标从金融稳定转向稳增长，这将对资本市场产生积极影响，预计股债双牛行情将出现。

主要观点

1. 货币政策转向

• 信用收缩：2021年前三季度，货币政策以“紧信用、稳货币”为主，信用收缩体现在信贷、社融及M2增速回落。
• 四季度转向：预计2021年四季度经济增速将低于年度目标值，触发货币政策再次放松，转向“宽货币+稳信用”。
• 货币政策工具：央行将通过公开市场操作及MLF等方式增加流动性，DR007将显著低于7天逆回购利率，推动短端利率下行，进而影响长端利率及信用债收益率。
• 汇率预期：人民币汇率预计在三季度面临贬值压力，但四季度可能因政策宽松而回升，总体呈现先贬后升趋势。

2. 通胀走势与政策影响

• PPI走势：供需缺口是PPI持续上涨的主因，预计全年PPI将达5.3%，但回落速度较慢。
• CPI走势：CPI全年预计为1.4%，由于PPI向CPI传导不畅，难以突破3%的阈值，对货币政策节奏影响有限。
• 核心CPI修复：随着疫情缓解、消费场景恢复，核心CPI将逐步修复，带动CPI向正常水平回归。
• 通胀与政策：通胀回落缓慢，但不会对货币政策形成显著干扰。

3. 经济增长与政策调整

• GDP预测：预计2021年二、三、四季度GDP同比增速分别为8.1%、6%、4.8%，全年GDP增速预计为8.7%。
• 四季度回落：四季度GDP增速将低于6%的年度目标值，经济增长回落将促使货币政策再次放松。
• 经济结构：消费仍是主要增长动力，但下半年可能面临下行压力；制造业投资将受益于高技术制造业及行业出清，但整体增速趋于回落；基建投资增速将平稳，地产投资则逐步下台阶。

4. 资本市场展望

• 股债双牛：预计四季度长端利率将下行，10年期国债收益率回落至3%以下，信用利差收窄，对股市形成估值支撑。
• 市场情绪：货币政策宽松将带动市场风险情绪上升，推动成长股行情。
• 信用风险提示：三季度信用债到期量较高，需警惕非线性信用收缩风险，尤其是企业债券及城投债。

5. 发达经济体政策转向

• 美国：美联储将推进Taper，财政政策也将逐步收紧，叠加经济基本面回落，美债收益率将温和下行。
• 欧洲与日本：欧日央行将从持续宽松转向相机抉择，购债速度可能收敛，宽松节奏放缓。

关键信息

货币政策与财政政策

• 货币政策基调：从紧信用、稳货币转为宽货币、稳信用。
• 财政政策目标：降低政府杠杆率，通过“化债”方式防范隐性债务风险，重点在于“改革加置换”。

信用债与社融

• 信用债风险：三季度为信用风险高发期，需关注企业债券及城投债可能的违约风险。
• 社融增速：预计全年社融增速为10.9%，与名义GDP增速匹配，稳定宏观杠杆率。
• 信贷规模：全年信贷增速预计为11%，信贷投放对冲企业债券信用收缩风险。

资产配置建议

• 股债双牛：建议提前布局成长股及金融板块，关注利率债及信用债的走势。
• 非标项目：监管政策趋严，非标项目难以成为主要对冲工具，信贷成为重要支撑。

风险提示

1. 中美博弈升温：下半年可能在贸易及地缘政治领域出现争端，可能对人民币汇率形成压力。
2. 油价超预期上行：可能引发类滞胀风险，导致CPI快速回升，影响货币政策节奏。
3. 信用风险：三季度可能出现非线性信用收缩，需警惕违约事件引发的金融市场风险传染。

总结

2021年下半年，货币政策将从“紧信用”转向“宽货币”，推动资本市场迎来股债双牛行情。尽管PPI回落缓慢，但CPI难以突破3%阈值，不会对政策产生显著影响。经济增速在四季度将面临下行压力，政策将向稳增长倾斜，以应对可能的就业压力。同时，信用收缩将逐步结束，但需警惕企业债券及城投债的非线性收缩风险。发达经济体货币政策与财政政策同步收紧，可能对全球市场产生一定影响。整体来看，2021年下半年将是政策调整与市场布局的关键时期。