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信用收缩之后股债双牛 —— 核心宏观分歧十问十答总结

一、核心内容概述

本文为2021年8月浙商证券研究所发布的宏观分析报告，主要围绕信用收缩背景下的经济走势、政策选择、股债市场表现等核心问题展开讨论。重点分析了出口、消费、投资、货币政策、大宗商品价格、信用风险等对经济和市场的影响，最终得出“股债双牛”格局可能延续的结论。

二、主要观点与关键信息

1. 下半年出口是否有下行压力？

• 核心观点：有下行压力。
• 关键信息：
  • 新出口订单自2021年2月起持续回落，7月降至47.7的低位水平。
  • 海外供给能力持续修复，包括全球船运运力、发达经济体工业生产与库存补库。
  • 海外供给修复可能对我国出口形成一定压力。

2. 消费、投资是否能内生对冲？

• 核心观点：较难。
• 关键信息：
  • 消费修复受阻：疫情反复抑制线下消费，收入分配结构恶化导致消费中枢抬升空间有限。
  • 投资渐进下行：基建投资受限于财政政策的防风险目标，地产投资受疫情后景气降温影响，制造业投资因下游需求不足而趋弱。

3. 逆周期政策选择：财政还是货币？

• 核心观点：将主要通过货币宽松方式缓解经济压力。
• 关键信息：
  • 财政政策逆周期调节难度大，地方政府因隐性债务化解和终身追责政策，基建意愿下降。
  • 新增专项债发行缓慢，仅完成预算的21%。
  • 货币政策：自2020年5月开始边际收紧，今年3月开启全面信用收缩，为宽松预留空间。

4. 美联储收紧之际我国为何放松？

• 核心观点：有空间。
• 关键信息：
  • 美联储预计将在Q3对Taper进行指引，Q4可能实施，我国货币政策仍有调整余地。
  • 中国当前国际收支平衡压力不大，为宽松提供条件。
  • 中美利差虽有所回落，但仍处于高位。

5. 大宗商品价格长期处在高位？

• 核心观点：大概率会。
• 关键信息：
  • “双去”政策持续推进，高排放、高耗能行业面临行政减产压力。
  • 上游原材料维持供需紧平衡，中下游企业成本上升，推动工业品涨价。
  • 原油、铁矿石、煤炭等大宗商品价格持续上涨。

6. 价格能否向中下游顺利传导？

• 核心观点：较难。
• 关键信息：
  • 本轮价格回升非由总需求拉动，上游成本向中下游传导不畅。
  • 中小企业未出清，无法通过涨价将成本转嫁，导致中下游利润被挤压。
  • PPI与CPI走势自2013年以来出现背离，显示价格传导受阻。

7. 降准对冲商品上涨成本压力？

• 核心观点：是的。
• 关键信息：
  • 降准释放流动性，降低融资成本，对冲大宗商品上涨对企业的影响。
  • 降准本质是通过降低综合融资成本，缓解中下游企业成本压力。
  • 碳达峰、碳中和目标下，企业成本上升需要政策对冲。

8. 货币宽松具体有哪几种方式？

• 核心观点：包括降准、再贷款和定向降息。
• 关键信息：
  • 降准通过释放流动性，降低融资成本。
  • 降准可偿还到期MLF，释放资金。
  • 未来可能推出碳减排货币政策工具，如低息再贷款，利好利率债市场。

9. 货币宽松如何影响资本市场？

• 核心观点：将推动股债双牛格局。
• 关键信息：
  • 股票市场：降准释放宽松信号，改善风险偏好，科技成长股将明显受益。
  • 债券市场：货币政策宽松利好利率债，预计10年期国债收益率有望触及2.5%左右。
  • 历史数据显示，降准公告后创业板和沪深300指数均出现上涨。

10. 未来还有哪些风险需要关注？

• 核心观点：需关注非线性信用冲击。
• 关键信息：
  • 地方隐性债务化解和城投打破刚兑过程中可能出现非线性冲击。
  • 个别大型企业信用违约可能对市场造成短期扰动。
  • 股债双牛趋势不改，但需警惕信用风险对市场的短暂影响。

三、总结

本文从多个维度分析了2021年下半年中国经济面临的挑战与机遇，指出在信用收缩背景下，出口面临下行压力，消费与投资内生对冲能力有限，货币政策将成为主要对冲工具。大宗商品价格高位运行，成本传导受阻，企业利润承压。降准作为货币政策工具，将释放流动性，降低融资成本，推动股债双牛格局。同时，需警惕地方隐性债务化解和个别企业信用违约带来的非线性信用冲击。整体来看，尽管存在风险，但市场仍有望在政策支持下保持稳健发展。