20210822-浙商证券-核心宏观分歧十问十答_信用收缩之后股债双牛_18页_3mb

信用收缩之后股债双牛

——核心宏观分歧十问十答

一、核心内容概述

本文由浙商证券首席经济学家李超撰写，聚焦2021年下半年中国宏观经济面临的多重挑战与政策应对，重点分析出口、消费、投资、货币政策、大宗商品价格、信用风险等方面的问题，提出在信用收缩背景下，货币政策宽松将推动股债双牛格局的形成。

二、主要问题与观点

1. 下半年出口是否有下行压力？

• 核心观点：有下行压力。
• 原因：国内新出口订单自2021年2月起持续回落，海外供给逐步修复，集装箱运力和港口吞吐量上升，出口高点已过，未来将逐步下行。

2. 消费、投资是否能内生对冲？

• 核心观点：较难。
• 原因：
  • 消费修复受疫情归零政策下防控升级的制约，不利于线下消费。
  • 收入分配结构恶化，收入平均数增速高于中位数，显示收入差距扩大。
  • 投资方面，基建投资支持有限，房地产市场景气降温，制造业库存周期趋弱，债务对投资形成约束。

3. 逆周期政策应选择财政还是货币？

• 核心观点：将主要通过货币宽松方式缓解经济下行压力。
• 原因：
  • 财政政策逆周期调节难度大，专项债资金主要用于基建，但当前时间点已接近年底，北方停工限制基建发力。
  • 货币政策有较大宽松空间，自2020年5月开始边际收紧，总量性宽松政策逐步退出，当前仍具备放松空间。

4. 美联储收紧之际，我们为何放松？

• 核心观点：有空间。
• 原因：
  • 美联储货币政策表面鹰派，但实际仍偏鸽派，退出QE信号明显，但尚未推出实质性紧缩。
  • 中国当前国际收支压力不大，不会制约货币政策放松。

5. 大宗商品价格长期处在高位？

• 核心观点：大概率会。
• 原因：
  • “双去”政策持续推进，环保限产可能再次强化，企业需增加减排投资，成本端压力持续。
  • 上游原材料维持供需紧平衡，中下游原材料成本维持高位。

6. 价格能否向中下游顺利传导？

• 核心观点：较难。
• 原因：
  • 本轮价格回升并非由总需求拉动，而是供给侧改革与环保政策所致。
  • 中下游企业成本上升，但缺乏涨价能力，PPI和CPI走势自2013年以来有所背离。

7. 降准对冲商品上涨成本压力？

• 核心观点：是的。
• 原因：
  • 降准本质是为企业降低融资成本以对冲上游成本上涨压力。
  • 降低综合融资成本是政策困境中的无奈选择，也是触发货币政策放松的核心原因。

8. 货币宽松具体有哪几种方式？

• 核心观点：降准、再贷款、定向降息。
• 依据：
  • 降准用于偿还MLF到期量，释放流动性。
  • 再贷款和定向降息有助于降低企业融资成本。

9. 货币宽松如何影响资本市场？

• 核心观点：将推动股债双牛格局。
• 原因：
  • 经济回落与疫情复发双重压力下，货币放松的确定性较强。
  • 降准及定向降息利好利率债市场，10年期国债收益率可能降至2.5%左右。
  • 无风险收益率下行将带动科技成长股表现，形成股债双牛。

10. 未来还有哪些风险需要关注？

• 核心观点：需关注非线性信用冲击。
• 风险点：
  • 地方隐性债务化解与城投打破刚兑过程中可能出现非线性冲击。
  • 个别大型企业信用违约可能对市场造成短期扰动。
  • 共同富裕政策可能对部分消费股和科技成长股形成情绪影响。

三、关键信息总结

• 出口：下半年有下行压力，海外供给修复，国内新出口订单回落。
• 消费与投资：受疫情与收入结构影响，修复困难，投资渐进下行。
• 政策选择：财政发力有限，货币政策宽松是主要手段。
• 中美利差：中美利差有所回落但仍处高位，中国具备宽松空间。
• 大宗商品价格：长期高位，受环保政策与供给侧影响。
• 价格传导：不畅，PPI-CPI剪刀差扩大。
• 降准作用：释放流动性，降低融资成本，对冲成本压力。
• 资本市场影响：股债双牛格局可能形成，科技成长股受益。
• 风险提示：需关注非线性信用冲击与政策对市场情绪的影响。

四、图表与数据参考

• 出口走势：新出口订单持续回落，出口高点已过。
• 专项债资金使用：用于基建比例不足50%，7月底仅发行39%。
• 货币政策宽松空间：M2、信贷、社融增速回落，但仍有放松空间。
• PPI-CPI走势：自2013年以来背离，显示价格传导不畅。
• 降准对利率债影响：降准释放流动性，利率债全价指数上涨。
• 企业信用风险：国有企业违约金额比重攀升，需警惕非线性冲击。

五、结论

在信用收缩背景下，货币政策宽松成为应对经济下行压力的主要手段。未来可能通过降准、再贷款、定向降息等方式释放流动性，对冲大宗商品上涨对企业的影响，推动股债双牛格局。然而，需警惕非线性信用冲击和政策对市场情绪的短期扰动。