20211126-国信证券-2021年12月_债海观潮_大势研判-CPI同比大幅回升_通胀风险犹存_48页_2mb

报告摘要

债海观潮，大势研判（2021年12月）

核心内容

2021年11月，中国债市在政策宽松和经济复苏放缓的背景下呈现震荡走势。10年期国债收益率回落至【2.8%，2.9%】区间，信用债收益率也小幅下行，但信用利差变化不大。CPI同比大幅回升，通胀风险犹存，对债市形成利空压力。同时，中债市场隐含评级下调金额创新高，房地产企业成为主要下调主体。此外，11月新增2个首次违约主体，违约率保持在可控范围内。

主要观点

债券市场走势：
- 10年期国债收益率回落至【2.8%，2.9%】区间，信用债收益率也小幅下行，但信用利差变化不大。
- 信用利差处于历史低位，存在走阔压力，流动性溢价仍是主导因素。
宏观经济基本面：
- 国内：10月经济继续修复，消费和固定资产投资上行，但限电限产对工业生产仍有压制。国信高频宏观扩散指数B回落，显示经济复苏步伐放缓。
- 海外：美国消费旺盛，通胀飙升对消费压制尚不明显；欧元区受疫情冲击，经济景气度降低；日本经济景气度提升。
通货膨胀情况：
- 11月CPI同比大幅回升至2.7%，主要受猪肉和蔬菜价格上涨推动，通胀风险犹存。
- PPI同比继续回升至13.5%，预计四季度CPI温和上涨，PPI维持高位。
货币政策：
- 三季度货币政策执行报告强调“以我为主”，稳字当头，根据国内经济形势和物价走势把握好政策力度和节奏。
- 货币政策保持稳定，OMO利率对货币市场中枢有明显指引作用。
- MLF连续三个月等额续作，未出现降息迹象。
信用债市场：
- 2021年中债隐含评级下调占比创新高，达到11%，其中房地产企业为主要下调主体。
- 城投债和非城投国企隐含评级下调比例均上升，民企下调比例最高，为21.5%。
违约风险：
- 11月新增2个首次违约主体，2021年前11个月非金融企业信用债违约率为0.61%，风险可控。
- 违约风险主要由外部融资环境收缩引发，特别是“三道红线”政策对房地产行业的影响。

关键信息

11月债券市场表现

收益率变动：
- 1年国债收益率下行7BP，10年期国债收益率下行11BP，10年期国开债收益率下行15BP。
- 信用利差变化不大，3年AAA信用利差变动-2BP，3年AA+变动-4BP，3年AA变动0BP，3年AA-变动0BP。
市场情绪：
- 债市走势与2009年-2011年熊市相似，收益率冲高后进入震荡区间。
- 11月市场资金面宽松，但经济复苏步伐放缓，对债市形成一定压制。

通胀与债市影响

CPI走势：
- 11月CPI同比大幅回升至2.7%，食品价格持续上涨，非食品价格也有所上升。
- 预计2022年CPI存在持续走高的风险。
PPI走势：
- 10月PPI同比13.5%，继续回升2.8%，生产资料价格涨幅显著。
- 预计11月PPI同比或回落至11.8%，但整体仍处于高位。

信用债市场风险

隐含评级调整：
- 2021年中债隐含评级下调占比达11%，创2018年以来新高。
- 房地产企业如融创地产、金科、阳光城、世茂和奥园成为下调主体。
违约情况：
- 11月新增2个首次违约主体，其中岚桥集团实质违约，国广传媒展期后到期违约。
- 截至2021年11月24日，2014年以来共兑付443亿，兑付率仅7%。

货币政策与市场预期

货币政策基调：
- 强调“以我为主”，稳字当头，服务实体经济。
- 三季度货币政策执行报告指出，经济恢复面临阶段性、结构性、周期性制约，需保持政策灵活性。
市场流动性：
- 货币市场资金利率走平，R001和R007均值分别为2.0%和2.23%。
- 公开市场操作在11月中上旬出现净投放，但整体流动性仍偏紧。