债海观潮，大势研判2021年12月：CPI同比大幅回升，通胀风险犹存-20211126-国信证券-42页_2mb

报告摘要

债海观潮，大势研判 - 2021年12月总结

核心内容

2021年11月，中国债券市场在国内外经济环境和政策影响下呈现震荡下行趋势，10年期国债收益率回落至【2.8%，2.9%】区间，信用债收益率也小幅下行，但信用利差变化不大。CPI同比大幅回升，通胀风险依然存在，对债市形成利空。同时，中债市场隐含评级下调金额创新高，主要集中在房地产企业，违约风险有所上升。

主要观点

债市表现：11月债市抹去10月下跌，收益率整体下行，信用利差维持低位。
通胀风险：CPI同比大幅回升，主要受猪肉和蔬菜价格上涨推动，预计2022年CPI仍有走高的风险。
经济复苏：国内经济复苏步伐放缓，国信高频宏观扩散指数B回落，显示经济动能减弱。
货币政策：以我为主，稳字当头，政策力度和节奏将根据国内经济形势和物价走势调整。
信用债风险：中债隐含评级下调比例创新高，房地产企业成为主要风险点，违约主体有所增加。
融资环境：外部融资环境收缩是违约风险的主要驱动因素，房地产行业因“三道红线”政策受到明显影响。

关键信息

债券市场走势

收益率变化：11月1年期国债、10年期国债、10年期国开债、3年AAA、AA+、AA和AA-分别下行7BP、11BP、15BP、13BP、15BP、11BP和11BP。
信用利差：主要品种信用利差变化不大，3年期AA-信用利差变动7BP。
信用债表现：11月信用债收益率继续下行，3年AAA收益率接近前期低点，信用利差回落至前期低点。

货币市场

利率变化：11月R001和R007均值较10月略微上行，分别为2.0%和2.23%。
公开市场操作：11月中上旬出现净投放，OMO利率对市场中枢有明显指引作用。
MLF操作：11月MLF继续等额续作，连续三个月等额续作。

海外经济基本面

美国：10月消费旺盛，CPI同比达6.2%，环比上涨0.8%，通胀压力显著。
欧元区：10月调和CPI同比达4.1%，经济景气度因疫情而下降。
日本：10月CPI同比为0.1%，经济景气度提升，制造业PMI上行至54。

国内经济基本面

消费端：10月社消同比4.6%，消费增速反弹，但汽车销售同比小幅回升。
投资端：固定资产投资当月同比3.4%，房地产投资继续下滑。
出口与进口：10月出口同比13.6%，进口同比7.5%，进口大幅下滑。
金融数据：M2增速8.7%，社融增速10%，贷款增速12.0%。
高频数据：国信宏观扩散指数B回落，显示经济复苏放缓；CPI高频数据预计继续上行。

评级与违约

隐含评级调整：11月中债市场隐含评级下调金额2143亿，下调比例创新高。
违约情况：11月新增2个首次违约主体，2021年前11个月违约率0.61%。

风险提示

疫情反复：可能对经济产生新的冲击。
经济增长不及预期：可能影响货币政策和债市走势。

详细分析

债券行情回顾

10年期国债：11月收益率震荡下行，重回前期区间。
信用债：收益率小幅下行，但信用利差变化不大。
货币市场：R001和R007均值上行，但围绕政策利率波动。

海外基本面回顾与展望

美国：消费强劲，但通胀飙升对消费压制尚不明显。
欧元区：疫情冲击经济景气度，通胀压力上升。
日本：经济景气度提升，CPI温和上涨。

国内基本面回顾与展望

经济复苏：国内经济继续修复，但复苏步伐放缓。
通胀压力：CPI同比大幅回升，PPI维持高位，通胀风险犹存。
高频数据：国信宏观扩散指数B回落，显示经济复苏动能减弱。

货币政策回顾与展望

政策导向：以我为主，稳字当头，服务实体经济为政策重点。
货币政策例会：强调宏观政策衔接，增强信贷总量增长的稳定性。

热点追踪

信用债隐含评级调整：2021年中债隐含评级下调比例创2018年以来新高。
城投债：城投债隐含评级下调占比达12.7%。
非城投国企：隐含评级下调占比达12.8%。
民企：隐含评级下调占比最高，达21.5%。

大势研判

CPI上行：11月CPI同比或明显回升至2.7%，通胀风险犹存。
债市影响：CPI上行利空债市，10年期国债可能上行。
信用利差：投资级信用利差偏低，流动性溢价主导，存在走阔压力。

风险提示

疫情反复：可能对经济造成新的冲击。
经济增长不及预期：可能影响债市表现和政策调整。

附图说明

图1：11月各品种中债估值收益率和信用利差变动（单位：BP）。
图2：11月货币市场利率变化。
图3：10年期国债收益率变化。
图4：11月信用债收益率变化。
图5：中债市场隐含评级调整金额分布。
图6：国信宏观扩散指数B变化。
图7：CPI高频数据预测。
图8：PPI高频数据预测。
图9：2021年地方政府债发行情况。
图10：票息保护度测算（持有3M）。
图11：票息保护度测算（持有6M）。

总结

2021年11月，债券市场在通胀压力和政策调整的影响下，收益率震荡下行，信用债表现相对稳定。CPI同比大幅回升，显示通胀风险依然存在，对债市形成利空。信用债隐含评级下调比例创新高，房地产企业成为主要风险点。货币政策以我为主，强调服务实体经济和保持经济平稳运行。国内外经济环境复杂，需持续关注通胀走势和经济增长预期。

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