固定收益2023年第六期：债海观潮，大势研判，警惕弱预期“透支”利率下行空间-20230601-国信证券-52页_4mb

债海观潮，大势研判总结

核心内容概述

2023年5月，中国债券市场整体呈现收益率下行趋势，信用利差走势分化，弱评级信用利差收窄幅度优于强评级。同时，海外经济基本面呈现分化，美国经济景气度分化，通胀继续降温；欧元区经济景气度回落，日本核心通胀创新高。国内经济复苏阶段性放缓，4月GDP两年平均增速回落，高频数据表明经济复苏斜率趋缓，5月CPI或小幅反弹，PPI继续下行。

主要观点

1. 债券市场走势

• 收益率持续下行：1年国债、10年国债、10年国开债收益率分别下降13BP、6BP、8BP，信用债收益率总体回落，但3年期信用利差走势与其他期限出现背离。
• 信用利差分化：高评级信用利差接近历史分位数底部，存在反弹风险；弱评级改善好于强评级，但3年信用利差走阔，显示市场对长期限债券的定价趋于谨慎。
• 违约风险较低：5月无新增首次违约主体，违约金额维持低位，显示信用市场整体风险可控。

2. 国内经济基本面

• 经济复苏放缓：4月实际GDP两年平均增速回落，高频宏观扩散指数B下降，表明经济复苏动能减弱。
• CPI与PPI走势：5月CPI或小幅反弹至0.3%，PPI同比继续回落至-4.2%，显示通胀压力缓解，但内生增长尚未发力。
• 工业与投资数据：4月工业增加值同比修复至5.6%，但房地产投资增速持续下降，显示结构性问题。

3. 货币政策

• 资金面宽松：MLF连续6个月超额续作，政策利率保持不变，显示货币政策维持宽松。
• 信贷需求疲软：4月社融增速未达预期，显示经济内生增长动力不足。
• 政策导向明确：稳健货币政策保持流动性合理充裕，重点支持基建与民间投资，强调结构性工具的使用。

4. 转债市场分析

• 转股溢价率波动：5月转债估值高位震荡，缺乏连续压缩，多数品种处于历史高位分位数。
• 不同类型转债表现差异：
  • 偏股型转债：溢价率波动较大，尤其在正股预期上涨时出现显著提升。
  • 偏债型转债：溢价率相对稳定，但存在隐含波动率差异。
  • 银行转债：估值中枢较低，赎回概率较高，溢价率进一步压缩。
• 择时指标失效：传统择时指标趋势性减弱，需结合不同平价和余额区间进行分析。

5. 大势研判

• 恢复性增长趋缓：经济复苏接近尾声，内生增长尚未发力，需警惕基本面或政策反转。
• 利率下行空间受限：10年国债利率接近去年最低水平，弱预期可能已透支利率下行空间。
• 信用利差反弹风险：高评级信用利差接近历史低位，未来存在反弹可能。
• 经济增长改善：预计2023年GDP增速为5.6%，广义流动性改善，违约风险下行。

关键信息

债券收益率变化

• 1年国债收益率下降13BP
• 10年国债收益率下降6BP
• 10年国开债收益率下降8BP
• 3年AAA、AA+、AA、AA-信用债收益率分别下降7BP、3BP、11BP、12BP

信用利差变化

• 3年信用利差走阔，其他期限利差收窄
• 5月隐含评级下调金额达679亿元，较4月有所上升

违约与回收

• 5月违约金额30.4亿元，无新增首次违约主体
• 截至2023年5月30日，2014年以来共兑付626.8亿元，兑付率约7%

货币政策操作

• MLF连续6个月超额续作，5月增量250亿元
• 货币市场利率下行，R001和R007分别下降26BP和29BP
• 政策利率维持不变，市场利率围绕政策利率波动

转债市场表现

• 偏股型转债：平均转股溢价率在历史分位数区间波动，机会位与危险位分别为-15.9%和2.0%
• 平衡型转债：平均转股溢价率在[-9%, 2%]区间波动，机会位与危险位分别为-4.9%和2.0%
• 偏债型转债：溢价率中枢上移，隐含波动率较高，需警惕风险传播
• 银行转债：溢价率进一步压缩，高价品种尤为明显

预测与展望

• 2023年GDP增速：预计5.6%，四个季度分别为4.5%、7.0%、5.2%、6.1%
• CPI与PPI走势：CPI预计0.9%，PPI预计-2.3%，全年趋势偏弱
• 社融与M2：4月社融增速10.0%，M2增速12.4%，M1增速5.3%，实体资金活跃度边际改善
• 货币政策展望：稳增长导向下，社融增速有望企稳回升，流动性保持合理充裕

投资策略建议

• 债券市场：利率下行空间有限，需警惕基本面或政策反转，关注高评级信用利差反弹风险
• 转债市场：建议分平价与余额区间择时，偏股型与平衡型转债需关注隐含波动率与正股波动率的差异，谨慎对待高溢价品种
• 流动性与经济复苏：经济复苏阶段性放缓，需关注内生增长动能，避免过度依赖政策刺激

总结

2023年5月，债券市场收益率持续下行，信用利差分化，弱评级改善优于强评级，但3年信用利差走阔。国内经济复苏斜率趋缓，高频数据表明增长动能减弱，CPI或小幅反弹，PPI继续下行。货币政策维持宽松，MLF超额续作，政策利率稳定。转债市场估值高位震荡，择时指标趋势性减弱，需分类型分析。整体来看，利率下行空间受限，需警惕市场反转，同时关注信用利差反弹与高溢价风险。