航空行业美国航空大牛市深度思考：无形供给侧改革，9年长牛10倍股-20180312-招商证券-20页-1mb

报告摘要

文档总结：美国航空大牛市深度思考与中国民航供给侧改革机会

核心内容

本报告分析了美国航空业从1979年管制放松后的发展历程，指出其经历了30年的价值破坏，但金融危机后，通过“无形供给侧改革”逐步优化竞争格局，推动行业进入9年长牛周期。同时，报告也关注中国民航业的供给侧改革趋势，认为其具备长期投资价值，并推荐东航、南航、国航等公司。

主要观点

航空业的价值变化
- 在1979年之前，美国航空业受到严格管制，盈利周期波动较小，仅有三次行业亏损。
- 1980年后，管制放松，行业进入完全竞争状态，尽管客座率提升，但30年中亏损15年，ROE长期接近零，成为“价值毁灭者”。
- 2009年金融危机后，行业通过并购、破产等方式优化供给结构，集中度提升，形成新的竞争格局。
无形供给侧改革推动长牛
- 供给端通过并购和破产减少航企数量，行业集中度提升，竞争格局优化。
- 航空公司通过控制核心枢纽资源，形成定价权，提升盈利水平。
- 票价和客座率持续提升，实际票价连续5年增长，航空业盈利能力显著改善。
- 供给侧改革带来盈利中枢抬升和周期性下降，推动业绩与估值双升。
航空股投资逻辑
- 投资逻辑优先级为：供给侧改革 > 需求超预期 > 油价 > 汇率。
- 供给侧改革是最优的牛市，因其带来长期可持续的供给缺口和盈利稳定性。
- 需求超预期次优，但需配合供给端的控制，才能维持长牛。
- 油价和汇率是外部变量，影响有限，但需关注其波动对业绩的影响。
巴菲特投资航空股的启示
- 巴菲特在1989年买入美国航空优先股，后于1998年获利退出，成为美国航空业第一大股东。
- 他重仓航空股的原因包括：长期发展潜力、产品与服务被消费者认可、管理有效等。
- 油价波动通过原油股对冲，降低投资风险。
2018年航空业挑战与机遇
- 全球航空业面临油价上行、汇率波动等挑战，但中国民航供给侧改革持续优化，推动业绩与估值双升。
- 2018年，中国民航业供给增速放缓，夏秋航季时刻控制更为严格，助力行业景气度上行。
- 需求方面，民航大众化和消费升级推动年均10%的长期增长，中期需求伴随PMI复苏和春运客流强劲。
- 内线客座率全球第三，接近85%的阈值，叠加票价市场化改革，有望推动18年旺季业绩超预期。

关键信息

行业数据

上证指数：3307
股票家数：8只
总市值：4187亿元
流通市值：3591亿元
行业占比：0.2%（股票家数）、0.7%（总市值）、0.8%（流通市值）

航空业表现

绝对表现：1m 1.9%、6m 21.1%、12m 29.8%
相对表现：1m -5.1%、6m 13.7%、12m 9.9%
行业集中度：CR4（2016年）达75%
客座率：2017年达81.4%
净利润：2017年全行业净利润达345亿美元
票价：2010-2014年实际票价连续5年提升，是1979年后首次

重点公司财务指标

公司	股价	16EPS	17EPS	18EPS	17PE	18PE	PB	评级
东方航空	7.57	0.33	0.38	0.48	20.0	15.6	2.0	强烈推荐-A
南方航空	11.30	0.51	0.62	0.89	18.2	12.6	2.2	强烈推荐-A
中国国航	12.84	0.55	0.62	0.84	20.6	15.2	2.2	强烈推荐-A
春秋航空	33.97	1.19	1.53	1.57	22.3	21.7	2.6	强烈推荐-A
吉祥航空	15.79	1.02	0.73	0.91	21.7	17.3	3.3	强烈推荐-A

投资策略与风险提示

投资策略：
1. 供给：2018年机队增速放缓，夏秋航季时刻控制严格，供给增速下行。
2. 需求：民航大众化和消费升级推动年均10%的长期增长，中期需求伴随PMI复苏，春运客流强劲。
3. 客座率与票价：内线客座率全球第三，票价市场化改革提升存量航线价值。
4. 供改持续兑现：行业景气度上行，周期性下降，推动业绩与估值双升。
风险提示：
- 供改力度低于预期
- 经济下滑影响航空需求
- 油价和汇率波动
- 民航事故和偶发事件

图表目录

图1：美国航空业旅客周转量（1950-2017）
图2：美国航空业净利率（1979前）
图3：美国航空业净利率（1979后）
图4：平坦的短期供给抑制票价弹性
图5：“S-曲线”倒逼航空公司扩大运力
图6：全美航空财务数据
图7：四大航股东高度重合
图8：美国航空业11起并购（2007-2013）
图9：美国航空公司数量持续下降
图10：美国航空业集中度持续提升
图11：美国航空业供需持续优化（国内）
图12：美国航空业供需持续优化（国际）
图13：美国50大航空客运枢纽分布图（2015）
图14：美联航国内枢纽
图15：美联航国际枢纽
图16：四大航枢纽机场始发旅客份额
图17：美国国内航线数量变化（1997-2014）
图18：美国国内竞争航线数量及市场份额
图19：美国航空业实际票价连续5年增长
图20：美国航空业票盈利大幅提升
图21：美股航空迎来9年长牛
图22：巴菲特重仓美国航空股
图23：2002~2007年间干散货海运需求台阶式增长
图24：运力供不应求，船厂产能扩大
图25：BDI指数仍处于大周期底部
图26：美联航分析师会议导致踩踏（2018.1.23）
图27：美股航空高位回落（17至今）
图28：航空市场区域增速和客座率（2017）
图29：航空市场供需预测（2018）
图30：全球航空业面临挑战
图31：航空股的研究框架
图32：美元兑人民币汇率中间价走势
图33：北海布伦特原油价格走势
图34：航空行业历史PE Band
图35：航空行业历史PB Band

分析师信息

袁钉：中国社科院金融硕士，清华大学物理学学士，招商证券交运行业分析师
常涛：北京大学光华管理学院硕士，中国科学技术大学学士，招商证券交运行业首席分析师
陈卓：复旦大学管理科学与工程硕士，天津大学工业工程学士，招商证券交运行业分析师

投资评级定义

公司短期评级：
- 强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上
- 审慎推荐：公司股价涨幅在5-20%之间
- 中性：公司股价变动幅度介于±5%之间
- 回避：公司股价表现弱于基准指数5%以上
公司长期评级：
- A：公司长期竞争力高于行业平均水平
- B：公司长期竞争力与行业平均水平一致
- C：公司长期竞争力低于行业平均水平
行业投资评级：
- 推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数
- 中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数
- 回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数