固定收益海外专题：如何看待当前汇率与利率走势？-20200115-天风证券-12页_882kb

人民币汇率与利率走势分析总结

核心内容

本报告分析了2018年以来人民币汇率与利率的走势，指出人民币汇率主要受美元指数和中美贸易摩擦影响。2019年12月13日以来，人民币升值主要受谈判进展推动。同时，报告探讨了人民币升值对出口、外资配置及央行货币政策的影响，并对债券市场可能产生的影响进行了评估。

主要观点

1. 人民币升值的原因

• 美元指数影响：美元升值通常导致人民币跟随贬值，反之亦然。
• 贸易谈判进展：中美贸易谈判的改善是推动人民币升值的重要因素。
• 汇率政策：中国坚持市场化的汇率形成机制，不将汇率用于竞争性目的，避免了“以邻为壑”的竞争性贬值。

2. 人民币汇率走势分析

• 2019年2月至4月：贸易缓和期间，人民币汇率在6.7-6.8之间窄幅波动。
• 2019年5月：美方提高2000亿美元关税税率，人民币开始逐步贬值。
• 2019年8月：人民币汇率一度升破7元，但随后又回到6.9的水平。
• 当前汇率水平：2020年1月14日，人民币收盘点位为6.8954，已回升至2019年8月水平，可能短期内回到6.7-6.8区间。

3. 人民币升值对出口的影响

• 对冲关税成本：2019年人民币贬值约4.5%，基本对冲了关税税率上升的影响。
• 当前关税下降：2020年关税税率下降1.6个百分点，但人民币升值2%可能对出口形成负面影响。
• 产业链转移与就业压力：人民币升值可能加剧出口产业链的转移，并对就业产生压力。

4. 外资配置与中美利差

• 外资配置逻辑：投资者不仅关注中美利差，还关注人民币升值预期。
• 对冲成本影响：考虑对冲成本后，中美利差保持稳定，有利于外资配置。
• 贬值预期减弱：当前人民币贬值预期减弱，若形成升值预期，中美利差可能进一步收窄。

5. 央行操作逻辑与债券市场影响

• 汇率波动对冲：若人民币升值压力持续，央行可能通过降低政策利率来对冲，这对债券市场并非不利。
• 操作逻辑转变：与2014年之前相比，央行操作逻辑已发生变化，外储占比下降，对银行债权占比上升。
• MLF降息案例：2019年11月5日MLF降息，配合人民币升值，以稳定市场预期。

关键信息

• 汇率与贸易谈判关系：人民币升值与谈判进展密切相关，而贬值则反映贸易形势恶化。
• 汇率与利率关系：过去人民币升贬与利率变动密切相关，但当前央行操作逻辑变化，使得两者关系有所不同。
• 中期展望：人民币汇率的中期走势取决于第二阶段贸易谈判进展及美元走势，预计短期内人民币可能回到6.7-6.8区间，中期可能暂时告别贬值。
• 风险提示：央行操作超预期收紧、贸易形势恶化。

图表与数据支持

• 图1：人民币汇率走势
• 图2：人民币汇率与贸易谈判进展
• 图3：美国关税时间表
• 图4：美国GDP分项
• 图5：人民币内生贬值压力
• 图6：10年国债收益率与人民币汇率
• 图7：PMI与人民币汇率
• 图8：中国国际收支
• 图9：央行资产负债表分项
• 图10：中美平均关税税率
• 图11：人民币贬值对关税的对冲
• 图12：出口交货值与就业
• 图13：考虑对冲成本的中美利差
• 图14：对冲成本
• 图15：人民币贬值预期
• 图16：日元汇率与日美利差
• 图17：日本政策利率
• 图18：日本汇率

表格信息

• 表1：中方对于汇率问题的看法
• 表2：美方对于汇率问题的看法
• 表3：重要事件与人民币汇率变化

结论

人民币汇率的走势主要受外部因素（美元指数与贸易谈判）影响，而非单纯由国内利率决定。人民币升值虽可能对出口形成一定压力，但对债券市场而言，若央行通过降息对冲升值压力，则可能带来积极影响。因此，不能简单地将人民币升值视为对债市的利空，而应结合央行操作和市场预期综合判断。