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报告摘要
华贸物流（603128）投资评级调整报告总结
核心内容
华贸物流（603128）于2014年12月14日被上调投资评级至“买入”。该报告指出，公司未来三年主业有望进入量价齐升阶段，并预计其归属于母公司所有者的净利润将在2014-2016年分别实现1.09亿元、1.39亿元和1.76亿元，对应每股收益分别为0.27元、0.35元和0.44元，净利润率分别达到1.2%、1.5%和1.8%。若考虑收购德祥集团并表，预计公司归属净利将分别达到1.09亿元、1.54亿元和1.93亿元。参考国际估值水平，公司市值有望达到250亿元。
主要观点
- 高安全边际与高成长性：华贸物流被视作具有高安全边际和高成长潜力的标的，公司具备进入跨境电商物流第一梯队的潜力。
- 跨境电商发展迅猛：中国跨境电商交易规模年复合增长率高达31.1%，其中进口交易规模年复合增长率高达57.0%，远高于传统贸易。
- 物流服务附加值高：跨境电商物流综合服务相比传统物流更具附加值，盈利能力更强，单箱毛利可达900元-4000元。
- 德祥物流的协同效应：收购德祥物流有助于完善公司跨境物流服务，提升市场占有率与盈利能力，德祥拥有上海口岸进口分拨业务的特许资质。
- 轻资产运营优势明显：公司期间费用率较行业平均低1.8个百分点，与国际同行Expeditors相当，具备高效率和低成本优势。
- 跨境电商“痛点”分析：跨境电商进口面临支付流程复杂、通关效率低、售后困难等问题，德祥的保税备货模式有助于解决这些“痛点”。
- 政策与市场驱动：跨境电商阳光化政策的推进、国际物流市场复苏以及公司募投项目的逐步投产，将推动公司主业增长与盈利能力提升。
关键信息
市场数据
- 收盘价：14.06元
- 一年内最高/最低价：14.11元/8.99元
- 上证指数/深证成指：2533/8578
- 市净率：3.7
- 息率：0.69
- 流通A股市值：1970百万元
基础数据
- 每股净资产：3.35元
- 资产负债率：55.07%
- 总股本/流通A股：400百万/160百万
- 流通B股/H股：-/-（无）
投资要点
- 公司具备高成长潜力，未来三年传统业务净利润CAGR为29%，跨境电商业务有望实现更高增长。
- 跨境电商物流综合服务具备更高附加值和盈利能力，德祥业务模式契合跨境电商需求。
- 公司拥有央企背景，资源丰富，但市场化机制高效，执行力强。
- 未来三年公司估值有望达到250亿元。
投资评级与估值
- 投资评级：买入
- 市值预期：最高达250亿元
股价催化剂
- 公司进一步布局跨境电商物流
- 跨境电商物流业务量增长
- 跨境电商阳光化政策落地
- 跨境电商平台促销活动
核心假设风险
- 收购过渡期风险
- 跨境电商阳光化政策推出时间低于预期
- 利率上行风险
有别于大众的认识
- 市场可能认为公司与外运发展、中海科技等传统物流公司无明显差异，但报告认为跨境电商物流服务更依赖第三方物流。
- 市场可能认为跨境电商投资机会已进入兑现阶段，但报告指出目前认知仍处于初期，阳光化政策落地才是关键。
盈利预测
| 年份 | 营业收入（百万元） | 增长率 | 净利润（百万元） | 增长率 | 每股收益（元） | 毛利率 | 净利润率 | EV/EBITDA |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 2013 | 8,533 | 14% | 81 | 7% | 0.20 | 5.5% | 1.2% | 30 |
| 2014E | 8,888 | 4.2% | 109 | 34.1% | 0.27 | 5.9% | 1.5% | 34.4 |
| 2015E | 9,228 | 3.8% | 139 | 27.1% | 0.35 | 6.3% | 1.8% | 39.0 |
| 2016E | 9,606 | 4.1% | 176 | 26.7% | 0.44 | 6.7% | 1.8% | 22.7 |
关键假设点
- 传统跨境物流：国际贸易复苏、行业集中度提升、募投项目达产
- 跨境电商物流：公司与德祥存在协同效应、跨境电商阳光化政策落地
跨境电商现状与趋势
- 中国跨境电商交易规模年复合增长31.1%，其中进口交易规模年复合增长57.0%
- 2013年中国跨境电商交易额占进出口贸易总额比例约1%
- 跨境电商出口三大市场为美国、英国和澳大利亚
- 跨境电商进口增长快，但面临“三流”问题（支付、通关、售后）
德祥物流业务模式
- 德祥物流主营海运进口分拨业务，拥有上海口岸进口分拨业务的特许资质
- 收购德祥有助于公司完善跨境物流服务，提高市场占有率和盈利能力
- 德祥业务模式为“保税B2B2C”，解决时效与售后问题
公司优势
- 央企背景与民营机制结合，资源丰富且执行力强
- 轻资产运营，期间费用率较低，具备成本优势
- 网络布局广泛，包括国内44个城市和海外多个地区
- 拥有跨境物流综合服务能力，覆盖货物流、信息流、单证流和资金流
风险提示
- 收购过渡期可能带来的不确定性
- 跨境电商政策落地时间可能低于预期
- 利率上行可能影响公司盈利能力
图表与数据来源
- 图1：港中旅集团间接持有公司60%股权
- 图2：央企高管薪酬制度改革预期升温
- 图3：公司期间费用率较行业平均低1.8个百分点
- 图4：公司期间费用率可与国际同行持平
- 图5：公司是一站式跨境综合物流服务商
- 图6：公司空运市占率持续上升
- 图7：公司空运业务毛利率持续上升
- 图8：跨境电商交易的渗透率
- 图9：跨境电商交易向更平衡的方向趋近
- 图10：空运出口服务流程图
- 图11：空运进口服务流程图
- 图12：公司海运市占率持续上升
- 图13：公司海运业务毛利率持续上升
- 图14：国际集装箱运输恶性价格竞争阶段已结束
- 图15：海运出口服务流程图
- 图16：海运进口服务流程图
- 图17：跨境电商公共服务平台
- 图18：德祥物流进口分拨业务操作流程
- 图19：德祥物流业务模式分三类
- 图20：公司现有国内网络布局
- 图21：公司现有海外网络布局
- 图22：未来三年公司传统业务盈利能力有望提升
结论与建议
- 华贸物流具备进入跨境电商物流第一梯队的潜力
- 建议投资者积极介入，进行战略性配置
- 公司未来发展依赖于国际贸易复苏、行业集中度提升和募投项目投产
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