20170619-兴业证券-食品综合：绝味VS周黑鸭：休闲卤制品行业对比全解析_31页_2mb

休闲卤制品行业分析报告总结

核心内容

休闲卤制品行业正处于高增长阶段，预计2015-2020年复合增长率可达19%，2019年市场规模有望突破千亿。行业具备高毛利、高盈利性，尤其在鸭副卤制品领域，市场集中度较高，形成“三足鼎立”格局。绝味食品和周黑鸭作为行业龙头，分别以扩张和精耕模式占据市场。

主要观点

• 行业前景良好：休闲卤制品行业增长迅速，未来增速有望跑赢其他休闲食品子行业，尤其是家禽类卤制品，预计2020年市场规模将达600亿元，年复合增长率超20%。
• 盈利能力突出：休闲卤制品的深加工特性及成本优势使其毛利率持续处于高位，周黑鸭净利率显著高于行业平均水平，且高于多数休闲零食及食品饮料子行业龙头。
• 门店模式差异：周黑鸭以直营模式为主，门店多位于交通枢纽，具有高流量、高坪效；绝味食品则以加盟模式为主，门店数量优势明显，扩张迅速。
• 产品结构优化：周黑鸭通过锁鲜装（MAP）提升产品均价与毛利，绝味食品则通过增加高单价产品（如鸭锁骨、鸭肠）及多元品类布局改善盈利能力。
• 区域布局与扩张：周黑鸭与绝味食品均在积极拓展区域市场，周黑鸭以交通枢纽为核心，绝味食品则计划在全国范围内建设直营旗舰店，以提升品牌影响力与盈利能力。
• 投资建议：周黑鸭与绝味食品均被给予“增持”评级，行业有望形成双寡头格局，未来增长潜力较大。

关键信息

行业增长与市场前景

• 休闲卤制品市场规模预计在2019年突破千亿，年复合增长率达19%。
• 家禽类卤制品市场增速最快，预计2020年市场规模将达600亿元，年复合增长率超20%。
• 2015-2016年行业增速显著，显示出强劲的发展势头。

企业对比分析

• 周黑鸭：

  • 门店数量：778家，均为直营。
  • 品牌定位：中高端，主打锁鲜装与真空包装。
  • 品类：以鸭副产品为主，占比达88.6%，2016年推出小龙虾新品类“聚一虾”，为行业首创。
  • 坪效：高于绝味及煌上煌，2016年单店收入达307万元，坪效约10万元/平米/年。
  • 增长策略：通过新产能建设提升MAP产能，拓展区域市场，2017年计划新增140家门店。

• 绝味食品：

  • 门店数量：约8,000家，其中直营占比约1.5%。
  • 品牌定位：性价比，产品结构逐步多元化。
  • 品类：鸭副产品占比达63.4%，计划拓展非鸭副产品，如肉制品、素食产品等。
  • 增长策略：高举高打扩张策略，预计每年新增800-1,200家门店，2017-2019年收入预计分别为38.3亿元、45.6亿元、55.5亿元，净利率有望提升。

盈利能力分析

• 毛利率：周黑鸭自营毛利率达68.6%，绝味自营毛利率达62.3%，均高于其他休闲零食企业。
• 净利率：周黑鸭净利率显著高于行业平均水平，2016年达25.4%。
• 费用率：周黑鸭费用率高于绝味及煌上煌，但近年呈下降趋势，表明成本控制能力增强。

渠道策略

• 直营 vs 加盟：直营模式毛利率更高，但租金成本也更高；加盟模式则有利于快速扩张，降低成本。
• 门店选址：周黑鸭偏好交通枢纽（如机场、高铁站），绝味则以城市住宅区为主，未来计划拓展至更多核心区域。

风险提示

• 宏观经济下滑：可能影响消费者购买力。
• 食品安全问题：对品牌声誉和市场信心构成威胁。
• 行业竞争加剧：可能导致价格战及利润率下降。
• 原料成本及租金上涨：可能压缩利润空间。

投资建议

• 周黑鸭：维持“增持”评级，预计2017/18年收入同比增速均为18%，EPS分别为0.35元和0.41元，对应PE为23x和20x。
• 绝味食品：维持“增持”评级，预计2017-2019年收入分别为38.3亿元、45.6亿元及55.5亿元，EPS分别为1.17元、1.50元及1.86元，对应PE分别为32x、25x及20x。

估值表

结论

休闲卤制品行业具备良好的增长潜力与盈利能力，周黑鸭与绝味食品作为行业龙头，各具优势，未来发展空间广阔。建议投资者关注两者在产品创新、渠道拓展及品牌建设方面的表现，同时注意宏观经济波动、食品安全及竞争加剧等风险因素。