建筑行业再谈建筑研究方法论专题系列报告之八：建筑现金流及资产构成背后商业模式解析-20190915-华泰证券-39页_3mb

建筑行业现金流与商业模式分析总结

核心内容概述

本报告对建筑行业的现金流特征进行了深入分析，重点探讨了不同商业模式对现金流的影响，以及建筑企业与消费类公司之间的差异。报告指出，建筑行业现金流表现因商业模式不同而有显著差异，纯建造服务模式的现金流表现优于投资建设模式，并认为建筑行业在低估值背景下具备一定的投资价值。

主要观点与关键信息

1. 建筑现金流表现差异显著

• 纯建造服务模式：如金螳螂，其现金流较为稳定，收付现比的差值相对较小，具有较高的周转能力。
• 投资建设模式：如中国交建，其现金流波动较大，尤其受宏观信用环境和项目周期影响显著。
• 消费类公司：如贵州茅台，其现金流表现相对稳定，具有较强的收现能力。

2. CFO与CFI的分析

• CFO（经营性现金流）：

  • 纯建造服务模式下，CFO表现相对稳定，尤其是金螳螂和茅台。
  • 中国交建由于投资类业务较多，其CFO受项目周期和信用环境影响较大。
  • 保证金和项目融资对CFO有较大影响，尤其在2014年和2018年。

• CFI（投资性现金流）：

  • 投资建设模式下的CFI支出较大，拉低了投资回报率（ROIC）。
  • 纯服务模式下的CFI支出较少，主要与现金管理相关。
  • 中国交建的CFI支出长期高于净利润，说明其投资强度较大。

3. 国际比较与未来展望

• 万喜（VINCI）：其运营资产成熟度高，运营现金流自平衡能力强，ROIC表现优于中国交建。
• 建筑行业ROIC：金螳螂和茅台的ROIC较高，而中国交建的ROIC较低，主要由于投资支出较大。
• 未来趋势：随着基建投资趋于稳定，政府资金改善，建筑企业的垫资需求可能下降，现金流有望改善。

4. 资产质量分析

• 流动资产质量：建筑央企的流动资产坏账计提比例高于银行，但其资产质量依然扎实。
• 非流动资产：建筑央企投资性房地产具备升值潜力，当前PB（LF）较低可能意味着价值被低估。
• 资产结构：交建的应收类资产占比高，尤其长期应收款，而金螳螂的应收类资产占比低，现金流更稳定。

5. 风险提示

• 基建融资改善不及预期。
• 公司现金流超预期恶化。

推荐与投资建议

• 推荐公司：

  • 基建设计龙头：中设集团、苏交科
  • 低PB央企：铁建、中建
  • 装饰龙头：金螳螂

• 估值分析：

  • 建筑央企PB（LF）较低，可能表明其被低估。
  • 贵州茅台和金螳螂的现金流稳定性较好，具备较高的周转能力。

图表与数据支持

• 图表1：上证50非金融企业样本08-18年合计收现比
• 图表2：上证50非金融企业样本08-18年合计净利润现金含量
• 图表3：上证50非金融企业样本08-18年合计FCFF/净利润
• 图表4-7：中国交建、金螳螂、贵州茅台、VINCI历年FCFF与净利润对比
• 图表8-9：2009-2018年三家公司CFO净额/净利润指标波动
• 图表10-11：中国交建投资类业务资金流向及纯服务模式下收付款流程
• 图表12-13：中国交建CFO净额拆解与应收应付和存货项目
• 图表14-18：中国交建应收类资产、应付类负债及保证金情况
• 图表19-21：中国交建应收类+已完工未结当年新增及营收占比
• 图表22-23：中国交建应收类资产和已完未结存货当年新增量及营收占比
• 图表24-25：中国交建投资类合同占比及项目结构
• 图表26-27：中国交建BT/PPP应收款及净投入
• 图表28-30：中国交建应付类负债及原材料价格指数
• 图表31-33：金螳螂CFO净额拆解与收付现比
• 图表34-35：装饰可比公司收付现比变化
• 图表36-37：中国交建/金螳螂/亚厦股份收现比与（收现比-付现比）差
• 图表38-40：金螳螂CFO净额与应收应付和存货项目
• 图表41-43：金螳螂应收类资产及应付类负债变化
• 图表44-47：贵州茅台CFO净额拆解与收付现比
• 图表48-50：茅台生肖酒与53度茅台酒价格对比及税费差额
• 图表51-54：茅台CFO净额与应收应付和存货项目
• 图表55：中国交建和金螳螂应收账款结构

总结

建筑行业的现金流表现受商业模式影响显著，纯建造服务模式具备较高的现金流稳定性，而投资建设模式则易受宏观和项目周期影响。当前建筑央企估值较低，可能反映其价值被低估。随着政策改善和基建投资趋于稳定，建筑行业的现金流有望逐步改善。在投资建议方面，推荐基建设计龙头、低PB央企和装饰龙头，认为其具备较好的现金流表现和估值潜力。