20190915-华泰证券-再谈建筑研究方法论专题系列报告之八：建筑现金流及资产构成背后商业模式解析_39页_1mb

建筑行业现金流及资产构成分析总结

核心内容

本报告分析了建筑行业的现金流特征，重点探讨了不同商业模式对现金流的影响，包括纯建造服务模式、投资-建设-运营模式以及消费类公司的对比。通过分析中国交建、金螳螂和贵州茅台的财务数据，总结了建筑行业现金流与资产质量的变化趋势，并对建筑央企的估值进行了评估。

主要观点

1. 建筑现金流未必一定差

• 建筑公司的收现比虽然整体较低，但在某些情况下仍可接近1，表明其收入能基本兑现为现金。
• 净利润现金含量在建筑公司中表现较好，但需结合投资支出综合评估自由现金流（FCFF）。

2. 纯建造服务模式现金流表现优异

• 纯建造服务模式的现金流（CFO）较为稳定，与消费类公司类似。
• 金螳螂和贵州茅台的CFO净额与净利润匹配度较高，且收付现比的差值相对稳定。

3. 投资类业务对现金流影响显著

• 中国交建由于承担较多投资类项目（如BT、BOT、PPP），其CFO净额受项目周期及投资支出影响较大。
• 政府投资政策的改善可能降低建筑企业的垫资需求，改善现金流。

4. 建筑公司投资回报率（ROIC）差异明显

• 纯建造服务模式的ROIC较高，而投资建设模式则拉低了整体ROIC。
• 金螳螂的ROIC表现优于中国交建，但低于消费类公司如贵州茅台。

5. 资产质量及估值分析

• 建筑央企流动资产质量较好，且投资性房地产有升值潜力。
• 建筑央企PB（LF）低于银行，可能意味着估值偏低，存在投资机会。

关键信息

1. 建筑现金流特征

• 收现比：建筑公司整体较低，但部分公司如中国交建、金螳螂、贵州茅台接近1，表明其收入可基本兑现为现金。
• 净利润现金含量：金螳螂和贵州茅台表现较好，而中国交建波动较大。
• FCFF创造能力：建筑央企整体较弱，主要受投资支出影响。

2. 不同商业模式对现金流的影响

• 纯建造服务模式：如金螳螂，现金流较为稳定，回款能力强。
• 投资-建设-运营模式：如中国交建，现金流波动大，主要受项目周期和投资支出影响。
• 消费类模式：如贵州茅台，现金流稳定，ROIC高，具备较强议价能力。

3. 建筑公司资产质量

• 流动资产：建筑央企的流动资产计提比例高于银行，但资产质量扎实。
• 投资性房地产：具有升值潜力，当前估值可能偏低。
• 应收账款：央企的应收账款计提比例高于银行，但其占营收比例相对较低。

4. 估值建议

• 推荐标的：基建设计龙头（如中设集团、苏交科）、低PB央企（如铁建、中建）、装饰龙头（如金螳螂）。
• 估值分析：建筑央企PB（LF）较低，可能意味着价值被低估。

风险提示

• 基建融资改善不及预期
• 公司现金流超预期恶化

图表目录（摘要）

• 图表1：上证50非金融企业样本08-18年合计收现比
• 图表2：上证50非金融企业样本08-18年合计净利润现金含量
• 图表3：上证50非金融企业样本08-18年合计FCFF/净利润
• 图表4：中国交建历年FCFF与净利润对比图
• 图表5：金螳螂历年FCFF与净利润对比图
• 图表6：贵州茅台历年FCFF与净利润对比图
• 图表7：VINCI历年FCFF与净利润对比图
• 图表8：2009-2018年三家公司CFO净额/净利润指标波动
• 图表9：2009-2018年三家公司CFI净额/净利润指标波动
• 图表10：中国交建投资类业务资金流向示意
• 图表11：建筑纯服务模式下收付款流程示意图
• 图表12：2009-2018年中国交建CFO净额拆解
• 图表13：2009-2018年中国交建（销售收现-成本付现）
• 图表14：2009-2018年中国交建收现比与成本付现比
• 图表15：2002年-2019/07无风险利率，M2同比，建筑业CFO净额同比增速
• 图表16：2009-2018年中国交建其他CFO支出与新签订单增速
• 图表17：14年“支付其他与经营活动有关的现金”中保证金大幅增加
• 图表18：建筑企业各类保证金汇总
• 图表19：2009-2018年交建CFO净额与应收应付和存货项目
• 图表20：2009-2018年交建存货、经营性应收的减少和应付项目
• 图表21：2009-2018年交建应收类+已完工未结当年新增及营收占比
• 图表22：2009-2018年交建应收类资产当年新增量及营收占比
• 图表23：2009-2018年交建已完未结存货当年新增量及营收占比
• 图表24：2011-2018年中国交建投资类合同占比
• 图表25：中国交建投资类项目结构
• 图表26：2009-2015年中国交建一年内到期BT应收款及净投入
• 图表27：2009-2018年中国交建新增BT/PPP应收款
• 图表28：2009-2018年交建新增应付类负债及占营收的比重
• 图表29：2009年-2019/9钢材综合价格指数变动
• 图表30：2011年-2019/9全国水泥价格指数
• 图表31：2009-2018年金螳螂CFO净额拆解
• 图表32：2009-2018年金螳螂（销售收现-成本付现）
• 图表33：2009-2018年金螳螂收现比与成本付现比
• 图表34：2009-2018年装饰可比公司付现比变化
• 图表35：2009-2018年装饰可比公司收现比变化
• 图表36：2009-2018年中国交建/金螳螂/亚厦股份收现比
• 图表37：2009-2018年中国交建/金螳螂/亚厦股份（收现比-付现比）差
• 图表38：2009-2018年金螳螂CFO净额与应收应付和存货现金净额
• 图表39：2009-2018年茅台存货、经营性应收的减少和应付的现金净额
• 图表40：2018年中国交建、贵州茅台、金螳螂应收类账款占比
• 图表41：2009-2018年金螳螂新增应收类资产及收入占比
• 图表42：2009-2018年金螳螂新增应收票据/应收账款/长期应收款
• 图表43：2009-2018年金螳螂新增应付类及成本占比
• 图表44：2009-2018年金螳螂新增应付票据/应付账款/长期应收款
• 图表45：2009-2018年贵州茅台CFO净额拆解
• 图表46：2009-2018年贵州茅台（销售收现-成本付现）
• 图表47：2009-2018年贵州茅台收现比与成本付现比
• 图表48：茅台生肖酒与53度茅台酒对标
• 图表49：2009-2018年贵州茅台税费差额
• 图表50：2013-2018年贵州茅台经营性金融类CFO差额
• 图表51：2009-2018年茅台CFO净额与应收应付和存货现金净额
• 图表52：2009-2018年茅台存货、经营性应收的减少和应付的现金净额
• 图表53：2009-2018年贵州茅台新增应收类款项及营收占比
• 图表54：2009-2018年贵州茅台预收账款及增速
• 图表55：2018年中国交建和金螳螂应收账款结构
• 图表56：2009-2018年中国交建CFI净额拆解
• 图表57：2009-2018年中国交建固定资产和无形资产
• 图表58：2009-2018年交建BOT特许经营权及占比
• 图表59：BOT类项目累计签定合同投资及完成投资金额
• 图表60：2015-2018年交建BOT类项目特许经营类项目运营收入
• 图表61：2018年交建特许经营类进入运营期的项目
• 图表62：2009-2018年交建投资支付的现金及长期股权投资
• 图表63：2009-2018年金螳螂CFI净额拆解
• 图表64：2009-2018年金螳螂投资支付和收回投资的现金
• 图表65：2009-2018年金螳螂金融类资产及其他流动资产
• 图表66：2009-2018年贵州茅台CFI净额拆解
• 图表67：2009-2018年贵州茅台固定资产
• 图表68：2009-2018年贵州茅台固定资产细分占比
• 图表69：上证50非金融企业+金螳螂过去10年ROIC (%) 及当前估值情况
• 图表70：2009-2018年万喜CFO净额/净利润及CFI净额/净利润
• 图表71：2009-2018年万喜FCFF与净利润的对应情况
• 图表72：2009-2018年交建/万喜承包/万喜特许经营的EBITDA/EBIT指标
• 图表73：2009-2018年万喜FCF与净利润的对应情况
• 图表74：万喜及中国交建BOT资本开支占CFO净额的比重
• 图表75：2009-2018年万喜及中国交建历年BOT资本开支
• 图表76：万喜公路类运营资产里程及剩余收费年限
• 图表77：2012-2018年万喜及中国交建年度分红率比较
• 图表78：万喜及中国交建股息率(TTM)相对一年期国债超额收益比较
• 图表79：建筑公司在上证50非金融公司+金螳螂组合中主要资产构成的情况
• 图表80：2019年9月12日部分上证50标的PB-ROE关系图
• 图表81：2010年以来四大建筑央企和五大行PB(LF)波动
• 图表82：2010年以来四大建筑央企与五大行PB比值波动
• 图表83：2009年以来四大建筑央企及建设银行年末应收账款坏账准备余额占应收账款的比例
• 图表84：2009年以来四大建筑央企和五大行ROE对比
• 图表85：宏观指标变动情况
• 图表86：四大建筑央企及建设银行年末应收账款坏账准备余额占应收账款的比例
• 图表87：四大建筑央企及建设银行年末应收账款坏账准备余额占应收账款的比例
• 图表88：2014-2017年中国中铁用于计提的不同类别应收账款
• 图表89：2014-2018年中国铁建用于计提的不同类别应收账款
• 图表90：2009.07以来中国建筑PB（LF）走势
• 图表91：2009.07以来中国中铁PB（LF）走势
• 图表92：四大建筑央企及建设银行最新PB估值