2018年证券行业年度策略-谁无暴风劲雨时，守得云开见月明，迎接分化聚焦龙头！-20171117-东北证券-29页-1mb

证券/非银金融行业2017年回顾与2018年投资策略总结

核心内容概述

2017年证券行业整体业绩承压，29家上市券商前三季度营收和归母净利同比分别下滑1.13%和7.70%。行业分化趋势显现，大型综合券商凭借规模优势和客户基础，业绩表现相对稳健。展望2018年，行业营收和净利润预计同比分别增长10.63%和15.78%，券商板块估值有望修复。报告指出，龙头券商在严监管背景下更具竞争力，尤其在资本实力、业务合规性、风控能力和业务质地等方面表现突出。

主要观点

• 监管趋严：2017年全面从严从实监管成为行业主基调，包括IPO审核、再融资规范、资管业务整顿等，未来监管仍将延续。
• 市场环境：A股纳入MSCI指数、注册制推进、机构投资者占比提升等政策红利和市场机遇将推动券商板块估值修复。
• 业绩分化：2017年券商业绩分化显著，大型券商表现优于中小型券商，自营业务成为业绩增长的主要驱动力。
• 佣金率下行：行业平均佣金率持续下滑，但空间已十分有限，财富管理转型成为券商发展重点。
• 投行业务承压：受再融资规模压缩和IPO发行节奏影响，投行业务收入同比下滑，但预计2018年将有所改善。
• 资管业务转型：资管业务去通道化趋势明显，主动管理能力提升将增强盈利能力。
• 自营业务稳健：固收类为主导，投资收益相对稳定，未来或进一步分化。

关键信息

行业整体表现

• 2017年前三季度，29家上市券商合计实现营收1946.2亿元，归母净利润661.3亿元，同比分别下滑1.13%和7.70%。
• 行业平均佣金率降至3.9%，佣金率下行空间有限。
• 自营业务收入增长27.2%，成为主要收入来源，占营收比重升至28.97%。
• 债券融资规模下降，监管趋严导致市场放量有限。

个股表现

• 华泰证券：营收和归母净利润同比分别增长4.60%和-2.13%，市占率稳居行业第一。
• 广发证券：营收和归母净利润同比分别增长-2.07%和2.95%，科技金融助力发展。
• 中信证券：营收和归母净利润同比分别增长5.40%和-0.18%，业绩率先复苏。
• 东方证券：营收和归母净利润同比分别增长48.05%和40.15%，业绩边际改善弹性佳。
• 长江证券：营收和归母净利润同比分别增长5.04%和-14.80%，市场化机制砥砺前行。

估值与投资建议

• 当前券商板块PB为1.7X，处于历史低位，安全边际高。
• 投资建议：关注华泰、广发、中信、东方、长江等券商在结构性行情下的补涨表现。

风险提示

• 市场下滑带来的估值与业绩双重压力。
• 从严监管超预期可能对行业造成进一步影响。

表格汇总

表1: 2017年以来证监会监管措施

• 2017/1/20：加强发行审核工作人员履职回避管理。
• 2017/2/10：完善并购重组，严格规范杠杆收购行为。
• 2017/2/17：修订非公开发行股票实施细则。
• 2017/2/21：发布资管业务征求意见稿，限制通道业务。
• 2017/4/24：证券法二读，强化信息披露。
• 2017/5/3：区域性股权市场监督管理试行办法。
• 2017/5/9：全面规范金融机构资管业务。
• 2017/5/27：限制非公开发行股份减持。
• 2017/7/7：修订发审委办法，增加委员数量。
• 2017/9/8：股票质押式回购交易及登记结算业务办法。
• 2017/11/6：机构监管情况通报，明确通道业务管理责任。

表2: 2017年上市券商受证监会处罚情况

• 华泰证券：被责令改正、警示函。
• 西部证券：被责令改正。
• 西南证券：被立案调查，罚款2000万元。
• 东莞证券：IPO中止审查。
• 东北证券：暂停代销金融产品业务6个月。
• 国信证券：罚款1.04亿元。
• 国信期货：罚款54万元。
• 海通证券：罚款254万元。
• 中信证券：罚款3.08亿元。
• 国海证券：暂停债券承销业务，增加合规检查。

表3: 2017年上市券商分类结果

• 广发证券、海通证券、华泰证券、中信证券：评级提升。
• 国泰君安、申万宏源、招商证券：评级保持。
• 长江证券、国信证券、太平洋、浙商证券：评级下调。
• 东方证券、国金证券：评级变化较小。

表4: 2017Q3上市券商业绩

• 中信证券：营收285.0亿元，净利润79.3亿元。
• 国泰君安：营收166.1亿元，净利润70.4亿元。
• 海通证券：营收192.6亿元，净利润61.5亿元。
• 广发证券：营收148.8亿元，净利润63.7亿元。
• 华泰证券：营收127.8亿元，净利润47.1亿元。
• 招商证券：营收95.2亿元，净利润41.7亿元。
• 东方证券：营收70.6亿元，净利润26.3亿元。
• 国信证券：营收87.5亿元，净利润33.6亿元。
• 方正证券：营收47.0亿元，净利润13.3亿元。
• 山西证券：营收34.0亿元，净利润3.8亿元。

表5: 上市券商承销规模

• 中信证券：首发137.24亿元，增发478.7亿元。
• 国泰君安：首发70.36亿元，增发511.91亿元。
• 海通证券：首发111.95亿元，增发213.37亿元。
• 广发证券：首发132.5亿元，增发206.63亿元。
• 华泰证券：首发53.76亿元，增发640.23亿元。
• 招商证券：首发65.96亿元，增发253.06亿元。
• 申万宏源：首发55.22亿元，增发133.36亿元。
• 国信证券：首发95.42亿元，增发143.21亿元。
• 方正证券：首发10.34亿元，增发12.84亿元。
• 光大证券：首发7.96亿元，增发66.47亿元。
• 兴业证券：首发37.78亿元，增发205.44亿元。
• 东方证券：首发35.85亿元，增发68.54亿元。
• 长江证券：首发0亿元，增发0亿元。
• 东吴证券：首发43.62亿元，增发69.33亿元。
• 东北证券：首发5.49亿元，增发2.5亿元。
• 东兴证券：首发31.52亿元，增发116.39亿元。
• 西南证券：首发11.58亿元，增发57.93亿元。
• 国金证券：首发78.76亿元，增发177.78亿元。
• 国海证券：首发12.83亿元，增发11.48亿元。
• 国元证券：首发26.04亿元，增发63.03亿元。
• 西部证券：首发12.68亿元，增发33.42亿元。
• 第一创业：首发6.7亿元，增发0亿元。
• 山西证券：首发22.5亿元，增发109.59亿元。
• 太平洋：首发0亿元，增发0亿元。
• 财通证券：首发3.04亿元，增发11亿元。
• 中国银河：首发2.72亿元，增发25.56亿元。
• 浙商证券：首发18.93亿元，增发76.26亿元。
• 中原证券：首发0亿元，增发0亿元。
• 华安证券：首发4.06亿元，增发21.89亿元。

图表概述

图1：全球市场年初至10月末涨跌一览

• 上证综指上涨9.33%，沪深300上涨21.05%，中小板指上涨20.93%，创业板指下跌4.7%。
• 非银金融行业上涨19.62%，跑输沪深300指数0.21pct。

图2：年初至10月末非银各子板块表现

• 券商板块表现相对落后，但部分券商如华泰、广发、中信、东方等表现优于行业平均水平。

图3：2017年初至今券商板块大幅跑输基准指数

• 券商板块整体表现落后，但龙头券商表现优于小券商。

图4：大券商的股价表现优于小券商

• 大券商在交投清淡的背景下，凭借规模优势实现业绩平稳过渡。

图5：两市日均成交额

• 2017年成交量波动较大，但未改变市场对券商的悲观预期。

图6：2017年前三季度大券商的业绩表现优于小券商

• 大券商在业绩表现上优于小券商，集中度稳中有升。

图7：2017年29家上市券商业务结构

• 自营业务占比最高，达到29%，其次是经纪业务（25.3%）和信用业务（11.8%）。

图8：2017年29家上市券商业务同比增速

• 自营业务增速显著，成为业绩分化的主要因素。

图9：2011-2017Q3上市券商ROE

• 行业ROE有所提升，但整体表现仍受监管影响。

图10：2011-2017Q3上市券商杠杆率

• 杠杆率有所上升，反映行业整体资本扩张趋势。

图11：2011-2017Q3上市券商经纪业务收入及占比

• 中信证券、国泰君安、申万宏源、国信证券、华泰证券占据经纪业务前五。

图12：2016-2017上市券商经纪业务收入及环比

• 经纪业务收入环比增长，但同比下滑。

图13：2017Q3券商经纪业务净收入及同比增速

• 经纪业务净收入同比下降，但部分券商表现优于行业。

图14：2011-2017Q3行业平均佣金率

• 佣金率持续下滑，但空间有限。

图15：2012-2017Q3股基成交额及份额

• 股基成交额下降，佣金率下行。

图16：2011-2017Q3投行业务收入及占比

• 投行业务收入下降，但部分券商仍保持领先。

图17：2011-2017Q3股权融资规模及同比增速

• 融资规模下降，但IPO发行保持较高节奏。

图18：2011-2017Q3券商IPO主承销家数及规模

• IPO主承销家数和规模均有所增长。

图19：券商股权再融资主承销家数及规模

• 股权再融资规模下降，受政策影响。

图20：2011-2016Q3债券融资家数及规模

• 债券融资规模下降，受监管收紧影响。

图21：2011-2016Q3公司债、企业债发行规模

• 公司债和企业债发行规模大幅下降。

图22：2011-2017Q3上市券商资管收入及占比

• 资管收入下降，但主动管理占比提升。

图23：2017Q3上市券商资管收入及增速

• 资管收入增速放缓，但部分券商表现较好。

图24：2015年-2017Q3券商资产管理规模

• 资管规模略有下降，但主动管理规模增长。

图25：2017年H1券商主动管理规模TOP10

• 中信证券、广发证券等在主动管理规模上领先。

图26：2011-2017Q3上市券商自营收入及占比

• 自营业务收入增长，成为主要收入来源。

图27：2013-2017Q3自营业务规模

• 自营业务规模稳步增长，但收益率波动较大。

图28：2017Q3上市券商自营业务规模及收益率

• 自营业务收益率分化明显，头部券商表现突出。

图29：新金融工具会计准则下金融资产分类原则

• 新准则对资管业务分类和监管产生影响。

图30：新金融工具会计准则下与原准则认定转换

• 会计准则变化影响资管业务分类。

图31：2011-2016Q3上市券商信用收入及占比

• 信用业务收入增长，但波动较大。

图32：沪深融资融券余额及增速

• 融资融券余额增长，但增速放缓。

图33：券商板块PB触及历史低位，安全边际高

• 当前PB为1.7X，处于历史低位，具备较高安全边际。