2019年10月宏观政策分析月报：货币政策受限，财政政策发力-20191021-招商证券-11页_1mb

2019年10月宏观经济政策分析月报总结

核心内容

本报告分析了2019年10月中国宏观经济政策的实施情况，重点讨论了货币政策与财政政策的现状与未来方向。报告指出，当前货币政策受到通胀压力和经济结构性问题的双重制约，而财政政策则在资金缺口缓解的背景下展现出扩张潜力。

主要观点

• 货币政策受限：由于CPI和PPI的走势，以及GDP平减指数的上升，货币政策空间受到明显压缩。货币政策在当前低利率环境下难以有效刺激经济，应退居次要位置。
• 财政政策发力：地方政府资金缺口问题有所缓解，财政政策扩张具备现实基础。通过土地出让收入恢复、专项债提前发行以及中央与地方财政关系改革，财政政策有望在四季度继续发力，向全年预算目标靠拢。
• 经济下行主因在预期：当前经济下行压力主要源于全球贸易保护主义带来的支出意愿低迷，而非融资成本过高。因此，财政政策在直接拉动有效需求方面具有更大作用。

关键信息

一、通胀率上行制约货币政策空间

• PPI见底回升：PPI同比降至-1.2%，预计未来3个月将见底回升，11月后上升速度加快，但2020Q2可能再次回落。
• CPI上行：受猪肉供应紧张影响，CPI同比达到3.0%，预计2020Q2后有所缓解，但总体上行趋势将制约货币政策宽松。
• GDP平减指数上升：未来两个季度GDP平减指数将趋于上升，可能形成“类滞涨”局面，货币政策难以全面宽松。
• 降息效果有限：当前经济下行由结构性问题引发，降息或QE难以解决，反而可能带来“走老路”的风险。

二、地方政府资金缺口缓解，有助财政政策扩张

• 财政收入企稳：1-9月财政收入增速下降，但9月财政支出增速反弹，显示逆周期调节政策初见成效。
• 土地出让收入恢复：自2019年6月以来，土地出让收入持续改善，为地方财政提供重要支撑。
• 专项债提前发行：有助于地方财政支出的稳定增长。
• 中央与地方财政改革：通过后移消费税征收环节、稳定增值税分担机制等方式，拓展地方收入来源，增强地方财政“造血”功能。
• 财政支出与收入对比：财政支出增速在上半年高于之前三年，但5月以来受收入压力影响，增速有所回落。

三、经济下行压力不在于资金成本，而在于预期低迷

• 出口与进口增速下行：1-9月美元值出口下降0.1%，进口下降5.0%；人民币值出口增长5.2%，进口下降0.1%。
• 制造业投资低迷：制造业投资（民间投资）成为下行压力的主要来源，而基建投资增速回升，房地产投资仍维持高位。
• 就业压力上升：9月城镇调查失业率为5.2%，25-59岁城镇失业率上升至4.6%，新增就业同比增速为-0.9%。
• 消费意愿低迷：尽管有政策支持，但前三季度居民可支配收入仅与去年同期持平，社会消费品零售总额增速持续回落。

政策梳理

附表1：结构性改革与财政政策

附表2：货币政策与金融监管措施

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