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2019年信用债投资策略总结

核心内容

2019年信用债市场面临信用环境修复与配置的双重挑战。核心观点包括：

• 实质性去杠杆推进：信用风险结构化特征明显，非标到期规模巨大，且资管新规导致非标再融资受限，加剧信用紧缩。
• 产业债内部分化：高利差行业信用资质改善，但利差保护不足；弱资质企业债务压力加剧，需关注龙头企业救助机会。
• 城投债“信仰”被动巩固：隐性债务规模庞大，政策与融资状况未明显好转，低等级城投债需谨慎配置。

主要观点

一、信用紧缩根源：“债务整治-金融监管”二元冲击

• 地方政府显性与隐性债务并存，隐性债务激增导致杠杆水平超越警戒线。
• 债务整治与金融监管联手，信用紧缩如期而至。
• 非银机构通过嵌套通道、虚假PPP、融资租赁等方式向城投平台输血，形成隐性债务。
• 资管新规限制了非银体系的扩张，导致信用派生收缩，融资困局难以缓解。

二、微观视角：违约主体如何映射风险？

• 信用风险爆发节奏加快，民企成为主要违约主体。
• 违约主体普遍存在净利润增速下滑、财务费用高企、应收账款和存货积压、资产负债率攀升等问题。
• 债务结构“畸形”体现在高有息负债、短借长用、母弱子强等现象，削弱了债务滚动的稳定性。
• 企业通过借入过桥资金粉饰报表，实际货币资金覆盖能力不足，风险隐忧明显。

三、宽信用症结：融资分层后的业障因果

• 2013年紧信用周期未引发大面积违约，因风险集中在银信合作，且信托产品规模有限。
• 大资管通道兴起，弥补银信合作的不足，但今年资管通道受限，导致融资困境依旧。
• 非标融资断崖式衰落，信用派生收缩，实体融资面临挑战。

四、市场表现：缺资产的尴尬，“信仰”被动巩固

• 产业债中安全边际高的行业成为市场青睐对象，但利差保护不足。
• 城投债一级认购热情高涨，但隐性债务问题未解决，低等级城投债配置需谨慎。
• 基金偏好债券类资产，尤其是利率债与信用债，但信用债下沉资质受限，只能拉久期。

关键信息

信用风险结构化特征

• 信用风险滋生路径为：非标 → 公募债 → 贷款。
• 非标到期规模在2019年将达6万亿，若再融资受限，将加剧信用紧缩。

地方政府隐性债务

• 将城投平台和PPP纳入测算后，地方政府杠杆水平超过警戒线。
• 隐性债务存量可能超过15万亿，融资状况未明显改善。

民企信用风险

• 民企信用风险爆发，净利润增速放缓，财务费用高企，应收账款和存货积压。
• 母公司承担大部分有息负债，盈利能力差，债务滚动依赖外部融资。

城投债配置风险

• 城投债“信仰”被动巩固，但政策与融资状况未好转。
• 低等级城投债换手率提升，表明市场对城投基本面预期不乐观。

宽信用困境

• 宽信用政策虽频出，但资管通道受限，新型通道未出现。
• 非标融资断崖式衰落，信用派生收缩，实体融资依旧受困。

风险提示

• 政策超预期：可能影响信用环境修复进程。
• 行业风险超预期：特别是民企和城投债领域。

总结

2019年信用债市场面临多重挑战，信用环境修复与配置需谨慎对待。非标到期规模巨大，资管新规限制非银体系扩张，导致信用派生收缩。产业债分化加剧，城投债隐性债务问题未解决，民企信用风险凸显。市场对低等级城投债的配置需审慎，基金偏好债券类资产，但信用债下沉资质受限，只能拉久期。总体来看，信用风险的释放路径和融资困局仍需持续关注。