2019年信用债投资策略_洗尽铅华方见真_97页-3mb

2019年信用债投资策略总结

核心内容

2019年信用债投资面临多重挑战，核心关注点包括信用环境修复、信用债配置及信用风险的结构性问题。文档从信用紧缩根源、违约主体风险映射、融资分层对宽信用的制约、市场表现、以及信用风险的行业比较等方面，全面分析了信用债市场的发展趋势与潜在风险。

主要观点

• 信用风险结构化特征仍存：2019年非标到期规模预计达6万亿，信用风险路径为非标-公募债-贷款，非标再融资全面放开面临困难。
• 产业债内部分化加剧：部分行业因“人造短缺”信用资质改善，但利差保护过薄；弱资质企业债务端持续暴露，建议关注龙头企业配置机会。
• 城投债“信仰”被动巩固：地方政府隐性债务规模庞大，政策与融资状况未明显好转，需谨慎配置低等级城投债。
• 金融监管与债务整治共同作用：资管新规和地方债务整治导致非银体系收缩，影响实体融资。
• 信用风险爆发路径：净利润下滑、应收账款与存货增长、短期债务覆盖不足、母子公司债务结构失衡等是主要风险因素。
• 融资分层制约宽信用：非标融资对实体的重要性下降，大资管通道受限，导致融资困境持续。

关键信息

信用紧缩根源

• 地方政府显性与隐性债务交织，杠杆水平偏高，隐性债务增长显著。
• 金融监管与债务整治联手，导致信用紧缩，非银体系收缩影响实体融资。
• 大资管通道的复杂嵌套，使得一旦增量负债受限，信用派生急剧收缩。

违约主体风险映射

• 信用风险爆发节奏加快，民企成为主要违约主体。
• 违约主体净利润增速下滑，财务费用高企，应收账款与存货增长，母子公司债务结构失衡。
• 部分企业存在粉饰报表行为，实际货币资金覆盖能力远低于披露值。

融资分层与宽信用制约

• 2013年信用紧缩未引发大面积违约，因信托产品违约集中，规模有限。
• 2014-2015年大资管通道弥补了银信合作的不足，但2019年通道受限，实体融资仍受阻。
• 社融无法全面反映非标融资行为，非标到期规模庞大，成为信用风险的触发点。

市场表现

• 产业债中安全边际较高的行业，性价比偏低。
• 城投债一级认购热情高，但低等级城投债配置需谨慎。
• 基金偏爱利率债和信用债，但信用债无法下沉资质，只能拉久期。
• 城投债久期拉长相对谨慎，显示市场对低等级城投债的配置意愿不强。

配置展望

• 2019年信用债配置需关注结构性调整和风险控制。
• 建议配置安全边际较高、具备稳定现金流的行业。
• 需警惕非标与公募债集中到期风险，以及政策与市场预期的不一致。

风险提示

• 政策超预期
• 行业风险超预期