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人二倍体狂苗产能扩张可期，在研品种逐步推进

核心内容

康华生物是一家专注于疫苗研发、生产和销售的综合性企业，是国内唯一生产人二倍体细胞狂犬病疫苗（HDCV）的企业。公司凭借其技术优势和先发优势，在市场中占据重要地位，且在研产品丰富，未来增长潜力大。

主要观点

1. 市场背景

   • 我国狂犬疫苗整体处于供不应求状态，公司当前产能为500万支/年，预计2022或2023年IPO募投温江项目投产后，产能将翻倍至1100万支/年。
   • 人二倍体细胞狂犬病疫苗具有更高的安全性、免疫原性和更长的免疫持续时间，是WHO推荐的金标准疫苗，市场前景广阔。

2. 竞争优势

   • 公司作为国内首家生产人二倍体细胞狂犬疫苗的企业，拥有成熟的生产工艺和稳定的产品质量，且产品已覆盖全国2000家疾控中心。
   • 在销售费用率方面，公司具备优势，预计未来销售费用率将逐步下降，盈利质量持续提升。

3. 在研产品

   • 公司在研产品包括Hib疫苗、百白破三联苗、DTaP-Hib四联苗、23价肺炎球菌多糖疫苗、流脑结合疫苗等多个产品，均处于临床前研究阶段，具备良好的市场前景。

4. 盈利预测

   • 预计2020-2022年公司营业收入分别为11亿元、16.1亿元及21.5亿元，归母净利润分别为4.3亿元、6.7亿元及9.2亿元，未来三年归母净利润CAGR为70%。
   • EPS预计分别为7.16元、11.10元、15.33元，公司给予2020年90倍PE估值，对应目标价为644.4元，首次覆盖，给予“买入”评级。

5. 风险提示

   • 产能扩张不及预期的风险；
   • 竞争对手上市销售人二倍体狂犬疫苗及Vero细胞狂犬疫苗的风险；
   • 产品结构单一的风险。

关键信息

产能扩张

• 公司当前产能为500万支/年，预计2022-2023年募投项目投产后，产能将提升至1100万支/年，实现收入翻倍。

在研产品

• 在研产品包括Hib疫苗、百白破三联苗、DTaP-Hib四联苗、23价肺炎球菌多糖疫苗、流脑结合疫苗等，均处于临床前研究阶段，具有技术优势。

财务预测

• 2020-2022年营业收入分别为11亿元、16.1亿元、21.5亿元；
• 归母净利润分别为4.3亿元、6.7亿元、9.2亿元；
• EPS分别为7.16元、11.10元、15.33元；
• 2020年PE为90倍，对应目标价为644.4元。

估值与评级

• 公司产品技术优势明显，参考可比公司估值，给予2020年90倍PE，首次覆盖，给予“买入”评级。

竞争环境

• 国内人二倍体细胞狂苗市场占有率较低，仅有4.6%（2020年前三季度），随着需求升级，市场增长空间较大。
• 公司在研发和生产端具有显著优势，目前仅有康泰生物和北京民海生物完成III期临床试验，其余企业尚处于临床Ⅲ期或研发早期。

图表目录

• 图1：公司主营产品研发历程
• 图2：公司股权结构
• 图3：2019年收入占比情况（百万元）
• 图4：2017-2019年公司收入拆分（百万元）
• 图5：人二倍体细胞狂犬病疫苗产销量（万剂）
• 图6：ACYW135群脑膜炎球菌多糖疫苗产销对比（万剂）
• 图7：2015年至20Q3公司营业收入及增速
• 图8：2015年至20Q3公司归母净利润及增速
• 图9：2007-2020Q3人用狂犬疫苗批签发量
• 图10：人二倍体细胞狂犬病疫苗批签发占比逐年提升
• 图11：公司ACYW135群脑膜炎球菌多糖疫苗批签发量及占比（万剂）
• 图12：公司主营产品毛利率对比
• 图13：可比公司毛利率对比
• 图14：最近2年公司销售费率呈现下降趋势
• 图15：最近2年公司管理费率呈现下降趋势

表格目录

• 表1：公司核心高管背景介绍
• 表2：狂犬病疫苗品种对比情况
• 表3：国内人二倍体狂苗研发进展
• 表4：公司募投项目情况
• 表5：公司在研产品情况
• 表6：分业务收入及毛利率
• 表7：可比公司估值指标
• 附表：财务预测与估值