20150429-广发证券-银座股份-600858.SH-国企改革落地_区域零售霸主再添发展动力_17页_1mb

银座股份 (600858.SH) 总结

核心内容

银座股份（600858.SH）作为山东鲁商集团旗下的核心资产之一，正在经历一次重要的国企改革重组。此次重组包括发行股份购买银座商城19家子公司股权及济南市泺源大街66号的物业资产，资产总价值为42.02亿元，发行价为每股8.73元。此外，公司还计划募集不超过15.7亿元的配套资金，其中员工持股计划将认购不超过8022.30万股，预计增发后员工持股比例达到6.8%，激励覆盖面广，有助于提升公司运营效率。

主要观点

1. 国企改革推动发展

• 资产整合：通过发行股份购买体外资产，银座股份将整合银座商城的零售资源，增强公司整体实力。
• 员工持股：员工持股计划的实施有助于提升员工积极性，增强公司内部凝聚力，从而改善公司盈利能力。
• 全渠道转型：银座云生活作为公司未来战略重点，有望借助易通支付平台和山东一卡通体系，实现线上线下融合的O2O模式，打造“银座生活圈”。

2. 零售资产整合与估值修复

• 资产规模：重组后，银座股份自有物业面积超过140万平，NAV（净资产价值）达到342亿元，对应NAV/市值=3.14倍，是零售上市公司中估值最高的。
• 估值修复空间：公司当前市值为109亿元，若股价上涨68%，将接近大商股份的估值水平，具备较大修复潜力。
• 盈利预测：预计重组后2015-2017年EPS分别为0.45元、0.51元、0.51元，目标价16元，对应2016年31XPE，维持“买入”评级。

3. 零售与地产双轮驱动

• 地产项目：青岛乾豪、青岛李沧及置业天桥的地产项目预计将在2015年开始贡献业绩，三个项目合计贡献EPS约0.232元。
• 零售资产：银座商城和银座股份的零售资产合计收入超过270亿元，占集团总收入的80%以上，是集团的核心业务板块。

关键信息

资产与业务结构

• 资产规模：截至2014年6月30日，鲁商置业资产规模达290亿元，银座股份为122亿元，银座商城为165亿元。
• 收入结构：银座股份和银座商城合计收入达275亿元，其中银座商城收入在2014年H1超过银座股份，主要由于其门店结构更优。
• 门店分布：银座股份自有物业面积为120万平，注入银座商城后达到146万平，具备较强的商业地产实力。

电商发展与全渠道转型

• 银座云生活：成立于2013年，旨在整合商业集团旗下支付、零售、家居、酒店等资源，打造O2O平台。此前因体制问题发展缓慢，此次改革后有望加速推进。
• 山东一卡通：拥有超过3000万张卡，覆盖2万余家商户，是银座云生活的重要引流渠道。通过一卡通平台，公司可以低成本导流用户，提升电商转化率。
• 易通支付：作为集团支付平台，拥有“预付卡发行与受理”、“互联网支付”、“银行卡收单”等全国性牌照，为银座云生活提供支付支持，有助于构建闭环生态。

盈利能力与财务表现

• 盈利趋势：2013年净利润为266.49亿元，2014年为180.69亿元，2015年预计为226.40亿元，2016年为264.04亿元，2017年预计为232.60亿元。
• EPS变化：重组前，公司15-17年EPS分别为0.44元、0.51元、0.45元，重组后预计为0.45元、0.51元、0.51元。
• 财务指标：2014年公司资产负债率为74.9%，净利率为1.2%，但随着资产整合和激励机制的完善，盈利改善空间较大。

风险提示

• 终端零售疲软：零售行业整体增长乏力，可能影响公司业绩。
• 全渠道转型缓慢：电商发展仍需时间推进，若进展不快可能影响公司竞争力。

盈利预测

投资建议

• 公司评级：买入
• 当前价格：9.83元
• 合理价值：16.00元
• 目标价：16元，对应2016年31XPE

联系方式

• 分析师：洪涛 S0260514050005
• 电话：021-60750633
• 邮箱：hongtao@gf.com.cn

相关研究

• 茂业系增持：茂业系连续增持，表明市场对公司价值的认可。
• 国企改革推进：山东省政府在2015年3月发布重点改革实施意见，推动国资改革，银座股份作为改革试点，有望受益。

图表索引

• 图1：鲁商集团旗下公司资产规模排名，地产、零售资产体量最大。
• 图2：鲁商集团旗下公司收入规模排名，“银座股份+银座商城”收入超270亿元。
• 图3：鲁商集团各产业收入占比，零售业超过80%。
• 图4：鲁商集团收入主要由零售业驱动。
• 图5：鲁商集团各产业净利润占比，零售业超过40%。
• 图6：零售资产净利润2014H1呈现正增长。
• 图7：银座股份、银座商城店龄结构对比。
• 图8：银座商城净利率高于银座股份，盈利能力改善空间较大。
• 图9：改革前电商发展缓慢，改革后有望加速推进。
• 图10：银座品牌深入齐鲁人心。
• 图11：山东一卡通联盟涵盖多种业态。
• 图12：一卡通覆盖购物、医院药店、生活服务等多种业态。
• 图13：一卡通不仅覆盖银座体系，还覆盖其他商户。
• 图14：一卡通销售业绩维持较快增长。
• 图15：一卡通客户群以25-35岁年轻群体为主。
• 图16：山东唯一一家获得全国性银行卡支付、互联网支付牌照的第三方支付机构。
• 图17：重组后NAV/市值=3.14倍，仍为零售上市公司中最高，估值修复空间较大。

总结

银座股份正通过国企改革和资产整合，提升自身竞争力，实现全渠道转型。员工持股计划和配套融资将改善公司治理结构和激励机制，推动电商发展，打造“银座生活圈”。公司估值修复空间较大，未来发展前景值得期待。