20220325-浦银国际证券-华润啤酒-00291.HK-提价应对成本压力_疫情不改高端化进程；下调目标价_维持行业首推不变_9页_1mb
报告摘要
华润啤酒 (291.HK) 详细总结
核心内容
华润啤酒在2021年下半年（2H21）面对疫情和原材料价格上涨的双重压力，次高端及以上产品的销量增长及经营利润表现略低于预期。然而，公司仍被认为是高端化空间最大的中国啤酒企业之一。公司通过有效的品牌宣传、渠道布局和终端抢夺，次高端及以上产品在2022年1-2月实现了爆发式增长，管理层对全年次高端产品销量增速保持乐观，并维持到2025年次高端及以上产品销量达400万吨的目标。
主要观点
- 高端化进程：尽管2H21次高端产品增长不及预期，但公司仍具备强大的高端化潜力，预计未来几年平均销售单价和经营利润率仍有较大提升空间。
- 提价策略：公司通过提价来抵消原材料和包材价格上涨带来的成本压力，预计毛利率仍有扩张空间。
- 费用与利润：管理层表示2022年品牌营销费用不会大幅提升，运营效率有望优化，从而费用率进一步收窄，核心经营利润率有望显著提升。
- 盈利预测：公司对2022/2023年收入进行上调，以反映次高端产品较快的增长，同时对2022年净利润下调4%以考虑短期成本压力，而2023年净利润上调2%以反映毛利率扩张。
- 目标价与估值：基于18x2023EV/EBITDA，公司目标价下调至HK$70，目前估值远低于青啤A股和重啤，被认为被严重低估。
关键信息
财务预测（单位：百万人民币）
| 项目 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E |
|---|---|---|---|---|---|
| 营业收入 | 31,448 | 33,387 | 36,808 | 39,599 | 42,163 |
| 同比变动 (%) | -5.2% | 6.2% | 10.2% | 7.6% | 6.5% |
| 核心归母净利润 | 2,656 | 3,583 | 4,543 | 5,868 | 6,881 |
| 核心归母净利率 (%) | 8.4% | 10.7% | 12.3% | 14.8% | 16.3% |
| 净利润 | 2,094 | 4,590 | 4,336 | 5,662 | 6,674 |
| 归母净利率 (%) | 6.7% | 13.7% | 11.8% | 14.3% | 15.8% |
| 毛利率 (%) | 38.4% | 39.2% | 40.7% | 42.7% | 43.8% |
| 经营利润率 (%) | 10.7% | 12.7% | 16.3% | 19.7% | 21.7% |
估值与目标价
- 目标价：HK$70（下调）
- 潜在升幅/降幅：+46.0%
- 目前股价：HK$48.0
- 52周内股价区间：HK$42.0 - HK$76.0
- 总市值：155,558百万港元
- 近90日日均成交额：577.9百万港元
- EV/EBITDA (2023E)：18x
估值对比
| 公司名称 | 股价 (LC) | 市值 (百万美元) | PE(x) 2022E | PE(x) 2023E | PE(x) 2024E | EV/EBITDA 2022E | EV/EBITDA 2023E | EV/EBITDA 2024E |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 华润啤酒 | 48.0 | 19,881 | 29.2 | 22.3 | 18.9 | 15.4 | 11.9 | 9.8 |
| 青岛啤酒-A股 | 82.3 | 14,329 | 36.1 | 32.4 | 28.3 | 14.6 | 12.1 | 10.3 |
| 青岛啤酒-H股 | 61.7 | 14,329 | 21.9 | 19.7 | 17.2 | 11.5 | 10.2 | 8.9 |
| 重庆啤酒 | 113.9 | 8,656 | 40.3 | 33.1 | 28.7 | 14.5 | 12.0 | 10.4 |
| 燕京啤酒 | 7.3 | 3,216 | 67.9 | 60.3 | 53.3 | 11.5 | 10.2 | 8.9 |
| 百威亚太 | 20.9 | 35,375 | 31.8 | 27.5 | 24.6 | 13.4 | 11.6 | 10.1 |
2H21业绩表现
- 收入：137.5亿人民币，高于预期2%
- 销量：同比下滑6.8%
- 平均销售单价：同比上涨5.1%
- 毛利率：同比下降120bps至34.7%
- 经营利润率：同比下降50bps至0.7%
- 核心净利润：基本符合预期
情景假设
- 乐观情景（25%概率）：目标价为87.5港元
- 次高端产品销量增长超40%
- 毛利率提升250bps
- 经营利润率提升至20%
- 悲观情景（20%概率）：目标价为56.0港元
- 次高端产品销量增长低于28%
- 毛利率提升100bps
- 经营利润率与2021年持平
投资风险
- 原材料价格涨幅高于预期
- 喜力的增速慢于预期
- 疫情持续影响现饮渠道
- 市场竞争加剧
结论
尽管华润啤酒在2H21面临一定的挑战，但其高端化进程仍被看好，提价策略和产品结构优化有望改善毛利率和经营利润率。公司目前估值较低，被认为被严重低估，维持“买入”评级。
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