20140708-渤海证券-债务周期2014年中期策略报告_去杠杆方式渐变_行到水穷看云起_26页_1mb

报告摘要

去杠杆方式渐变，行到水穷看云起

——2014年中期债务周期策略报告总结

核心内容概览

本报告综合债务周期理论与传统经济理论，围绕债务风险预警、资产配置、行业配置与区域债务品种配置四个核心方面，分析2014年下半年的经济与债务形势，并提出相应的投资建议。

主要观点与关键信息

1. 债务风险预警

总体风险可控：尽管债务风险仍然存在，但监管政策和债务预警指标显示，系统性风险不大，局部风险需关注。
债务风险事件回顾：
- 2014年一季度出现首例债券违约（11超日债）。
- 二季度出现私募债、信托贷款等违约事件，如13中森债、重庆沙坪坝体育中心信托贷款等。
风险来源：
- 民营企业债务违约风险加剧，尤其在产能过剩行业。
- 政府或有负债风险较高，但通过债务展期和置换已基本可控。
下半年债务风险判断：
- 债务偿付压力有所缓解，但结构性去杠杆仍将持续。
- 三季度经济可能经历“先降后升”，四季度或迎来市场出清，债务风险逐步降低。

2. 资产配置建议

三季度配置建议：
- 超配：利率债、城投债、高等级产业债。
- 标配：成长股、大宗产品。
- 低配：蓝筹股、现金。
四季度配置建议：
- 超配：蓝筹股。
- 标配：成长股、大宗产品、现金。
- 低配：利率债、信用债。
流动性判断：
- 降准形式意义减弱，定向宽松仍是主流。
- 货币政策保持宽松，但社会融资成本未明显下降。

3. 行业配置分析

行业杠杆周期划分：
- 主动加杠杆、被动加杠杆、主动去杠杆、被动去杠杆。
行业现状：
- 上游行业：煤炭、石油、黑色金属、有色金属等仍处于被动加杠杆阶段，尤其是煤炭行业。
- 中游行业：
  - 原材料加工行业：多数处于被动加杠杆，但节奏放缓。
  - 设备加工行业：仪器仪表、铁路船舶等处于被动去杠杆，资产负债率处于历史低位。
- 下游行业：多数处于主动去杠杆，如食品、医药行业，资产负债率处于历史低位；农副食品加工业处于被动加杠杆，酒饮料行业处于被动去杠杆。
投资机会：
- 盈利能力改善、债务压力较小的行业防御性较强，如食品、医药。
- 主动加杠杆迹象明显的行业进攻性有望延续，如汽车、仪器仪表、铁路船舶等。

4. 区域债务品种配置

评级框架：
- 中长期财富创造能力（60%权重）：包括经济活力、经济地位、人口流动、外贸依存度、第三产业占比。
- 中长期财政能力（40%权重）：包括财政平衡率、财政实力、财政增速。
- 短期债务偿付压力（20%权重）：包括负债率、债务率。
区域风险排名：
- 低风险地区：广东、江苏、山东、浙江、福建。
- 高风险地区：甘肃、四川、青海、云南、贵州。
配置建议：投资者应优先配置低风险地区的城投债等债务品种。

结构性去杠杆与经济走势

去杠杆方式转变：由高利率去杠杆转向定向宽松加杠杆，经济短期企稳，但内生增长动力不足。
经济拐点判断：经济真正企稳需等待结构性去杠杆的彻底转变，即产能过剩行业出现债务违约或重组，四季度或为关键时点。
政策导向：有序违约、市场出清是当前政策主旋律，避免系统性风险。

图表与数据支撑

图1：2014年各季度债券到期偿还量，显示下半年偿付压力缓解。
图7：中国长短期国债期限利差走势，显示流动性风险降低。
图15：库存周期指数，显示库存周期下行拉长，经济复苏乏力。
图43：中国各区域债务水平综合排名，广东、江苏等为低风险区域。

总结

2014年下半年，我国债务风险总体可控，但结构性去杠杆仍将持续。流动性宽松和政策对冲将支撑经济，但内生增长动力不足。资产配置建议根据季度变化调整，三季度侧重利率债、城投债和成长股，四季度转向蓝筹股。行业配置需关注杠杆周期变化，上游行业风险较高，中游设备制造行业防御性较强，下游行业逐步出清。区域配置建议优先选择低风险地区，如广东、江苏、山东等，以规避债务风险。整体来看，市场将在政策与经济的拉锯中逐步企稳，投资者应关注结构性去杠杆的转变与相关行业的投资机会。

展开完整摘要