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债券市场定期报告总结（2017-11-19）

核心内容概述

本周债券市场受到监管政策与基本面担忧的双重影响，债市情绪阶段性企稳，但负债端压力仍然存在。监管方面，资管新规落地，对市场情绪产生积极影响，但对信用债市场带来结构性压力。基本面方面，经济数据持续走弱，尤其是需求端的萎缩，对货币政策的影响可能减弱，信用利差出现反弹，投资者需警惕风险。

主要观点

• 监管政策落地：资管新规的出台对市场情绪产生积极影响，尤其是打破刚兑、净值化管理、统一杠杆要求等措施，有助于债市的阶段性企稳。但新规也带来资管规模的收缩，对信用债市场形成压力。
• 负债端压力持续：银行负债端压力未减，尤其在年末资金提现及备付考核需求上升的背景下，影响了银行配置信用债的积极性，导致信用债市场承接能力减弱。
• 宏观利率趋势：10月经济数据全面走弱，尤其是固定资产投资和地产销售的下滑，显示需求端疲弱。同时，票据融资利率出现下滑，预示实体经济融资需求可能迎来拐点。
• 信用利差反弹：信用利差出现走阔趋势，主要受利率债调整带来的流动性压力、信用债市场承接能力减弱及取消发行增加等因素影响。信用利差“假平稳”难以为继，投资者需做好防御。
• 国债期货策略：尽管收益率曲线倒挂有所缓解，但市场担忧情绪仍浓，推荐做陡曲线策略，关注TF1803合约正套机会。

关键信息

一、资管新规影响

1. 规范资管行业：新规实施后，资管产品将统一纳入监管，打破刚兑，实行净值化管理。
2. 新老划断：过渡期为1.5年，允许存量产品自然到期，影响温和。
3. 限制非标投资：非标准化债权类资产投资受到严格限制，可能导致社融增速下降，短期拖累经济增长。
4. 统一杠杆要求：开放式公募产品杠杆上限为140%，封闭式及私募产品为200%。
5. 消除多层嵌套：资管产品最多可投资一层，且不得再投资其他资管产品（公募基金除外）。
6. 风险准备金要求：资管产品需按10%管理费收入计提风险准备金，且余额达到1%时可停止提取。

二、宏观经济分析

1. 经济全面走弱：10月经济数据表明需求端持续萎缩，投资增速降至2005年以来新低。
2. 地产拖累经济：地产销售、新开工、施工增速全面转负，地产对经济的拉动作用减弱。
3. 工业产销率下降：工业增加值虽稳，但产销率下降，反映供给过剩迹象。
4. 货币政策转向：央行强调“高质量发展”而非“稳增长”，表明未来货币政策将更加侧重于金融稳定。

三、信用债市场观察

1. 净融资疲软：信用债市场净融资持续为负，取消发行骤增，显示市场承接能力下降。
2. 信用利差反弹：利差走阔，主要受利率债调整、负债端压力上升及取消发行影响。
3. 市场情绪变化：信用利差“假平稳”难以为继，需警惕市场情绪的进一步恶化。

四、国债期货策略

1. 推荐做陡曲线：TF1803合约价差为99.985，建议多2手TF1803，空1手T1803。
2. 期现策略：关注TF1803正套机会，因现券表现强于期货，基差修复空间存在。
3. 市场情绪偏弱：期债表现弱于现券，市场对利好反应迟钝，对利空更为敏感。

风险提示

• 监管政策超预期：若新规实施过程中出现超预期的监管收紧，可能对市场情绪造成冲击。
• 信用市场承压：信用债市场承接能力减弱，利差反弹趋势可能持续，需警惕违约风险。
• 经济下滑持续：若经济进一步走弱，可能对货币政策形成更大压力。

海外观察

• 美国CPI数据：10月CPI数据“不悲不喜”，核心CPI有所回升，显示通胀内生动能增强。
• 美联储加息预期：12月加息概率升至100%，2018年加息三次概率上升，市场对加息预期强化。
• 市场反应谨慎：海外大类资产表现疲软，标普500指数、国债收益率等均出现下跌。

分析师信息

• 徐寒飞：招商证券固收研究首席分析师，博士，曾获多项债券分析师奖项。
• 谭卓：招商证券债券分析师，博士，具有丰富的研究经验。
• 刘郁、李豫泽：研究助理，协助分析师进行信用研究及市场分析。

信用评分符号说明

重要声明

本报告由招商证券编制，内容仅供参考，不构成投资建议。报告内容基于合法信息，但不保证其准确性与完整性。使用本报告所引发的任何损失，招商证券不承担责任。