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信用市场分析总结（2013年5月21日）

核心内容概览

本报告分析了2013年5月信用市场的主要变化，重点包括中投保代偿风险、监管政策变化对市场的影响，以及信用债市场收益率与利差的走势。报告由中投证券研究总部发布，署名人包括覃圣尧、陈晨、何欣（CFA）和黄伟平。

主要观点

1. 中投保代偿大幅增长

• 代偿支出上升：中投保2013年1季报显示应收代偿款上升至12.77亿元，较2012年3季报的1.46亿元有明显增长，预计主要来源于钢贸和中小企业。
• 风险敞口扩大：应收代偿款占风险准备与所有者权益的21.63%，高于行业平均水平。
• 信用基本面恶化：尽管中投保大股东国家开发投资公司实力雄厚，但公司信用基本面已出现恶化，可能影响其所担保债券的信用资质。
• 风险回收关注：需关注代偿款的回收情况，若回收不及时将加剧公司压力。
• 担保债券情况：中投保所担保债券约260亿元，以城投类企业债为主，需关注估值波动风险。

2. 监管追踪：同一法人账户禁止交易

• 监管政策升级：外汇交易中心规定同一法人账户之间不得进行债券交易，防止利益输送。
• 影响分析：
  • 短期：限制期限错配型理财产品发售，可能影响理财规模。
  • 中期：监管趋势为推动资产管理行业规范化，为利率市场化和直接融资发展铺路。
• 理财功能变化：理财不再作为“存款替代品”，需加强风险管理和信息披露。

3. 信用债市场走势

• 收益率回落：中短期票据收益率呈平坦化下移，AAA级到AA-级利差普遍下行。
• 利差变化：5年期中票利差下降幅度最大，短融利差变化较小。
• 市场策略建议：信用债估值已回到中枢以下，建议维持中高评级组合，以持有吃息为主。

关键信息

一级市场发行情况

二级市场表现

• 收益率变化：中短期票据收益率整体下行，呈现平坦化趋势。
• 利差变化：各等级利差均有所下移，尤其以5年期中票最明显。
• 市场策略：在信用债估值无明显优势的情况下，建议以持有吃息为主，选择中高评级品种。

投资策略建议

• 中高评级为主：当前信用债估值处于中枢以下，建议投资者以中高等级债券为主，减少低等级债券配置。
• 关注流动性风险：理财新规可能影响资金流动性，需关注理财资金回表情况。
• 关注担保风险：中投保代偿风险增加，需关注其担保债券的信用状况及回收情况。

评分与评级说明

• 评分原则：基于公司公开信息，综合行业、治理、财务等因素进行评分。
• 评分范围：0-5分，0.25分为基本划分区间。
• 评分说明：以主体评级为主，债券条款为补充，结合还款顺序与担保情况确定债券信用评分。

研究团队简介

• 何欣：CFA，中投证券债券首席分析师。
• 覃圣尧：债券分析师，研究信用债与可转债。
• 陈晨：高级分析师，研究信用债与可转债。
• 黄伟平：分析师，研究信用债。

免责条款

• 本报告仅供中投证券客户及特定对象使用。
• 报告内容基于公开信息，不保证其准确性与完整性。
• 报告内容可能随时变更，不承诺通知。
• 投资者应独立判断，自行承担风险。
• 谢绝媒体转载。

图表与数据来源

• 图1-3：中投保担保余额及放大倍数、担保结构、担保公司放大倍数比较。
• 图4-5：中投保代偿支出及应收代位追偿款比较。
• 图6：2011年担保余额行业分布。
• 图7：理财发行量趋势。
• 图8-20：收益率与利差走势、新券发行信息。
• 数据来源：Wind，中投证券研究总部。