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疯狂中需要冷静：货币市场与流动性周度观察2018年第7期总结

核心内容概述

上周货币市场出现了显著的利率分化现象，主要体现在以下三个方面：

1. 资金面与现券市场分化
   短端资金利率（如R007）快速上行，而现券收益率（如10年期国开债）则大幅下行，形成“倒挂”现象。

2. 中美利率分化
   美国10年期国债收益率上行，接近3.00%关键点位，而中国现券收益率在降准政策影响下持续下行，中美利差收窄至56bp。

3. 长短端资金利率分化
   短端资金利率（如DR007、Shibor3M）因资金面紧张而上行，中长端资金利率（如SHIBOR3M）则在低位徘徊，甚至回到2017年初水平。

这些分化背后反映的是市场对未来利率下行的预期，现券收益率体现了对经济增长和通胀的预期，而资金利率则体现了对流动性的预期。

主要观点

• 利率分化原因
  分化主要是由定向降准政策引发的，市场预期未来利率将下行，导致现券收益率下降，而短端资金需求激增，资金利率上行。

• 纠偏路径预期
  随着缴税因素消退及定向降准资金释放，短端资金利率有望回落至前期合意区间，而中长端资金利率则可能有所回升，修复利率曲线的扭曲。

• 流动性分层现象
  机构间流动性利差扩大，表明市场流动性分层现象明显，短端资金利率与中长端资金利率之间存在显著差异。

关键信息

• 央行操作
  上周央行净投放逆回购4700亿元，包括4200亿元7天逆回购和700亿元14天逆回购。同时开展3675亿元MLF操作，利率上调5bp至3.30%；3个月国库现金定存中标利率为4.50%，较前期下行12bp。

• 资金面情况
  短端资金利率（如DR007）快速上行至3.04%，较前一周上行35bp，而中长端资金利率（如SHIBOR3M）则继续下行至4.02%，较前一周下行16bp。

• 现券市场表现
  10年期国开债收益率单周下行22bp至4.36%，表明市场对经济前景和通胀预期较为悲观。

• 投资工具收益率
  同业存单净融资额大幅萎缩至29亿元，“量价齐跌”；票据利率下行有限，但预计本周将有所扩大；理财收益率小幅下行，利率互换品种收益率也出现不同程度的调整。

• 未来展望
  本周流动性有望改善，资金面紧张局面将缓解，利率曲线可能逐步修复，短端资金利率回落，中长端资金利率回升。

本周市场前瞻

• 流动性影响因素
  本周逆回购到期量较大（5200亿元），但央行预计仍将净投放以稳定市场。缴税因素基本消退，定向降准资金释放将缓解短端流动性压力。

• 利率互换策略

  • 增陡/走平策略：期限利差有望走扩，可择机参与增陡策略。
  • 基差策略：Shibor3M与FR007价差大幅下行，建议做多价差。
  • 回购养券+IRS策略：利差收窄，不建议大幅参与。

• NCD与现券利差
  10年期国开债与3个月NCD发行利率之间的利差走扩至52bp，意味着加杠杆空间有所打开，但需谨慎操作。

结论

当前利率市场分化明显，短端资金利率受政策和季节性因素影响快速上行，而中长端资金利率则因政策引导和市场预期而处于低位。未来市场将逐步修复，短端利率有望回落，中长端利率可能回升，形成更合理的利率曲线形态。市场参与者应关注政策动向与流动性变化，合理调整投资策略，把握“纠偏”过程中的机会。