20160223-安信证券-千禾味业-603027.SH-高端调味品领军品牌_享受行业结构升级红利_17页_1020kb

千禾味业（603027.SH）总结

核心内容

千禾味业是一家以酱油、食醋等调味品和焦糖色等食品添加剂为主营业务的公司。公司业务分为两大部分：以“千禾”品牌为核心的调味品业务，以及以“恒泰”品牌为主的焦糖色添加剂业务。公司是全国焦糖色的龙头企业，同时在高端酱油市场占据领先地位。

主要观点

• 调味品业务增长强劲：公司调味品业务在2013-2015年保持20%-30%的年增长率，成为公司收入的主要来源。2015年调味品业务收入占比达56%，远高于添加剂业务的38%。
• 高端定位带来高溢价：千禾酱油终端价格为15-50元/瓶，远高于普通酱油品牌，如海天和加加，终端价格高出至少一倍，使得公司具备较高的渠道利润。
• 区域扩张推动增长：公司重点拓展华东等新兴市场，使得该区域收入占比从2013年的1%提升至2015年的13%。同时，公司优势区域四川和重庆的收入占比从2013年的92%下降至2015年的77%，显示出公司正在向更广阔的市场扩张。
• 焦糖色业务受冲击：由于生抽逐渐替代老抽，焦糖色需求持续下滑，公司焦糖色业务在2015年销售额下降超过30%。主要客户如海天、李锦记和美味鲜采购量连续下降，对公司业绩形成拖累。
• 募投项目聚焦调味品产能：公司计划通过募集资金3.38亿元，用于新增10万吨酱油、食醋生产线，进一步提升产能和市场竞争力。
• 盈利能力稳步提升：公司过去五年毛利率和净利率持续增长，2015年毛利率达37.2%，净利率为10.7%。预计未来3年公司收入增速在10%-15%之间，净利率增长在15%-25%之间。
• 估值合理区间为30-40倍PE：基于调味品板块的平均估值和公司业务前景，合理市盈率区间为30-40倍，目标价为18.62元。
• 股权结构高度集中：实际控制人为伍超群，持股59.12%；其子伍建勇持股17.38%，股权结构较为集中，对公司战略执行可能产生一定影响。

关键信息

收入与利润

• 2015年公司总收入为6.24亿元，净利润为6653万元。
• 近三年公司收入和利润保持稳健增长，调味品业务增速稳定在20%-30%。
• 2016年预计收入为6.62亿元，净利润为7810万元；2017年预计收入为7.459亿元，净利润为9460万元；2018年预计收入为8.385亿元，净利润为10800万元。

产品结构

• 调味品主要包括酱油、食醋等，其中酱油为最大品类，占比41.24%。
• 食醋占比14.41%，焦糖色占比37.16%。
• 主要产品系列包括有机酱油、头道原香生抽、味极鲜特级生抽、一品鲜特级酱油、草菇老抽、海鲜特级酱油、千禾特醋、糯米香醋等。

股权结构

• 伍超群持股59.12%，伍建勇持股17.38%，北京宽街博华投资中心持股14.63%，其余股东合计持股约10%。
• 公司股权高度集中，实际控制人为伍超群，其与伍建勇为父子关系，伍学明为兄弟。

募投项目

• 项目包括年产10万吨酿造酱油、食醋生产线、市场营销网络升级、补充营运资金。
• 投资总额为3.38亿元，其中酱油生产线投资2.27亿元，市场营销网络升级4027万元，补充营运资金7109万元。

盈利能力

• 2015年毛利率为37.2%，净利率为10.7%。
• 预计未来3年毛利率将持续增长，预计达到41.5%，净利率增长至12.9%。

估值与目标价

• 参考可比公司估值，公司合理PE区间为30-40倍。
• 2016年目标价为18.62元，基于38倍PE估值。

风险提示

• 调味品市场拓展风险。
• 主要客户采购减少风险。
• 食品安全风险。

财务指标

• 2015年ROE为14.2%，ROA为9.2%，ROIC为14.6%。
• 营运资金周转天数有所增加，但公司仍保持较高的流动比率和速动比率。

投资建议

• 公司未来3年收入增速预计为10%-15%，净利率增长预计为15%-25%。
• 预计2016-2017年每股收益分别为0.49元和0.59元，参考调味品板块37倍PE估值，给予合理价值区间为35-40倍。

结论

千禾味业作为高端调味品和焦糖色龙头企业，在调味品行业结构升级背景下具备较强的市场竞争力。虽然焦糖色业务受到生抽替代老抽的影响而下滑，但调味品业务的快速增长和高端定位使其有望享受行业红利。公司未来将通过募投项目进一步扩大产能和市场，提升盈利能力和估值水平。然而，公司仍需关注市场拓展、大客户采购减少及食品安全等风险因素。