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华泰 | 宏观深度：PPI何时转正？

核心观点

• PPI转正预期：预计中国PPI将在今年5-6月转正，为2022年10月以来首次，2026年全年平均PPI或将回升至+0.1%，年底可能达到1%左右。
• 供需基本面改善：PPI转正主要由国内制造业供需改善驱动，而非仅由海外工业品价格上涨拉动。
• 名义增长回升：2026年名义GDP增长有望从2025年的4%回升至5.1%，全年GDP平减指数有望转正，企业盈利增长有望显著修复。
• 人民币汇率重估：我们上调2026年底美元兑人民币汇率预测至6.62，认为PPI转正与企业盈利修复将推动人民币资产估值提升，吸引资本回流。

主要观点与关键信息

一、制造业供需平衡可能进一步改善

• 外需增长强劲：全球制造业进入资本开支上行周期，AI、国防及再工业化需求推动出口增长，中国和亚洲产业链受益显著。
• 内需边际改善：地产投资逐步磨底，一线城市去化周期下降，政策放松有助于市场调节和出清。
• 制造业投资回升：PPI企稳将带动制造业投资筑底回升，尤其是高端制造业资本开支明显加码。

二、海外工业品价格普涨，国内供需改善令进口价格通胀传导更为通畅

• 海外工业品价格上升：2025年全球工业品价格普遍上涨，2026年趋势有望延续。
• 国内传导顺畅：国内供需改善及“反内卷”政策推动，使海外价格上涨对国内PPI传导更为顺畅。
• 中下游利润压力缓解：随着中上游价格修复，中下游企业利润有望边际改善。

三、行业及企业层面佐证：产能利用率见底、产能出清压力最大的时候可能已经过去

• 产能利用率见底：2025年四季度多数行业产能利用率同比下滑，但部分行业（如计算机通信、钢铁）逆势提升。
• 企业负债增速放缓：2023年以来工业企业负债增速放缓，显示产能扩张速度下降。
• 资本开支与折旧比值：资本开支增速低于折旧与摊销，显示企业可能处于收缩阶段。

四、2026年通胀指标预测更新

• CPI温和回升：预计2026年全年CPI平均为0.8%，其中非食品价格有望回升至0.7%。
• 食品价格企稳：猪肉价格预计在2026年下半年回升，食品价格整体趋稳。
• PPI温和回升：预计2026年PPI同比将从-2.6%回升至0.1%，年底有望达到1%。

五、人民币升值或将加速，上调2026年底美元兑人民币汇率预测至6.62

• 人民币顺周期属性：人民币汇率走势与PPI、企业盈利及ROE呈正相关。
• PPI转正推动汇率：PPI转正将改善企业现金流，提升人民币资产回报率，吸引正向资本流动。
• 美元走弱趋势：全球秩序重构和美元体系公信力下降，可能推动人民币加速重估。

六、PPI转正的影响

1. PPI回升推动名义增长改善

• 名义GDP温和回升：预计2026年名义GDP增速从4.0%回升至5.1%，GDP平减指数有望转正。
• 价格指标温和回升：PPI和CPI预计分别录得0.1%和0.8%的同比涨幅。
• 油价与食品价格企稳：布伦特原油价格预计维持在70美元/桶左右，食品价格趋稳。

2. 企业盈利有望筑底回升，中下游盈利改善

• PPI作为盈利先行指标：PPI比上市公司季报更早反映企业盈利变化，最多提前4-5个月。
• 中下游利润率改善：2025年中游制造业利润率边际改善，部分行业如仪器仪表、铁路船舶利润率较高。
• 行业分化：钢铁、化纤、纺织等行业利润率偏低，受原材料价格影响较大，而医药、饮料等利润率偏高，成本波动影响较小。

风险提示

• 内需再度走弱
• 地产周期加速下行