深度报告-2026-03-02-华泰证券-PPI何时转正_40页_3mb

报告摘要

PPI 何时转正？——华泰研究总结

核心内容

根据华泰研究的分析，2026年中国PPI（工业生产者价格指数）有望在5-6月转正，为2022年10月以来首次。全年PPI或将从2025年的 $-2.6%$ 回升至 $+0.1%$，年底可能达到 $+1%$。PPI转正主要由国内供需基本面改善驱动，而非单纯由全球工业品价格上升拉动。这一趋势或将推动名义GDP增长回升，预计2026年全年名义GDP增速将从2025年的 $4%$ 提升至 $5.1%$，第四季度可能达到 $5.6%$，显著高于去年三季度的低点。同时，企业盈利增长有望修复，且中下游行业盈利压力可能有所缓解，从而推动人民币汇率加速重估，我们上调2026年底美元兑人民币汇率预测至6.62。

主要观点

PPI转正驱动因素：PPI转正根本上由国内供需改善驱动，而非全球工业品价格上升所致。
名义增长与盈利修复：随着PPI回升，名义GDP增长有望显著改善，企业盈利增长弹性更高，可能推动资本市场活跃度上升。
人民币汇率与资本流动：人民币升值可能成为推动全球资本配置和国内资本回流的催化剂，与PPI走势形成正循环。
外需与内需改善：全球制造业景气度上升，叠加关税扰动减弱，中国出口有望维持高增长；内需方面，地产投资有望磨底回升，固定资产投资增长有望逐步改善。
产能整合与出清：制造业产能整合已进行2-3年，2026年可能进入“收尾期”，产能扩张将相对克制。
政策影响：统一大市场、“反内卷”、双碳等政策可能抑制产能过快扩张，延长PPI景气周期。

关键信息

一、制造业供需平衡可能进一步改善

需求侧

外需增长强劲：全球制造业进入“耗材”型资本开支上行周期，中国和亚洲产业链受益显著。美国企业投资增速有望边际加速至 $4.8%$，住宅投资不再拖累增长。
内需边际改善：地产投资降幅有望收窄，一线城市去化周期降至21.1个月，部分城市已低于11个月。2026年地产周期对增长的拖累有望基本归零。
AI与高端制造业投资：AI相关资本开支显著增长，2025年全球AI相关投资已超预期。中国在AI相关基础设施方面具备优势，预计AI投资将推动高端制造业投资明显加码。

供给侧

产能整合接近尾声：制造业投资滞后于企业盈利，2026年随着PPI企稳，制造业投资有望回升。
政策抑制产能扩张：统一大市场政策推进、反内卷、双碳等政策可能抑制部分行业产能过快扩张，延长PPI景气周期。
负债增速放缓：2023年以来，工业企业负债增速明显放缓，显示产能扩张速度退坡，PPI有望在低基数下逐步改善。

二、海外工业品价格普涨，国内供需改善令进口价格通胀传导更为通畅

海外工业品价格上行：全球工业品价格共振上行，铜、锌、原油等价格显著上涨，显示全球制造业景气度上升。
国内价格传导更顺畅：海外价格上升对国内PPI的传导更为顺畅，尤其在AI和军工供应链相关的行业。但部分行业如纺织、建材等，因非关税壁垒或需求疲软，价格传导受限。
PPI与CPI走势趋同：PPI回升可能带动CPI温和上行，食品价格有望企稳，2026年CPI预计为 $0.8%$，其中猪肉价格预计下半年回升。

三、行业及企业层面佐证

产能利用率见底：2025年四季度，多数传统行业产能利用率同比下滑，但部分高端制造业如计算机通信、钢铁等产能利用率回升。
企业盈利与投资关系：PPI走势与工业企业利润正相关，制造业投资略滞后于企业盈利，预计2026年随着PPI企稳，制造业投资有望温和回升。
行业分化明显：部分行业如电子、通信等产能扩张偏强，而建材、纺服等产能收缩。2025年全A非金融地产上市公司资本开支增速转负，显示投资趋于谨慎。

四、2026年通胀指标预测更新

PPI预测：预计2026年全年PPI将从 $-2.6%$ 回升至 $+0.1%$，年底有望达到 $+1%$。其中，1季度PPI降幅收窄至 $-1.2%$，2-3季度有望回正至 $+0.3%$、$+0.4%$，4季度维持在 $+0.6$-$+1%$。
CPI预测：2026年CPI预计为 $+0.8%$，其中食品价格有望由 $-1.4%$ 转正至 $+0.2%$，非食品价格预计上升至 $+0.7%$。
翘尾因素：PPI和CPI的翘尾因素可能对2026年通胀走势形成正向拉动。