深度报告-2026-03-02-华泰证券-PPI何时转正_40页_3mb

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # PPI 何时转正？ # 华泰研究 2026年3月01日|中国内地 深度研究 近期，PPI从去年6月 $-3.6\%$ 的低点反弹至今年1月的 $-1.4\%$ ，预计2月降幅将进一步收窄至 $-1.1\%$ 。按目前趋势，PPI可能在今年5-6月走出长达3年半的“负增长周期”。我们认为，PPI转正根本上由供需基本面改善驱动，而非仅由全球工业品价格上升拉动。本文从宏观、中观及企业层面数据多方面论证这一观点——所以，PPI转正可能有一定持续性，同时，名义GDP增长显著回升、企业盈利增长明显修复，而后者弹性更高。更进一步，名义增长回升或将成为顺周期属性较强的人民币汇率加速重估的“催化剂”，并与人民币资产表现形成“正循环”，加速全球资本配置、国内资本回流至人民币资产。我们上调2026年底美元兑人民币汇率预测至6.62。由此，2026年美元计价中国名义GDP增长有望达到 $11\%$ 左右——这意味着同样口径下中国企业盈利增长有望高于美国及全球主要发达经济体。 # 一、结论先行：预判PPI转正时点与名义增长走势 我们预计，中国PPI或将在今年5-6月转正，为2022年10月来首次；2026全年平均PPI或将从去年的 $-2.6\%$ 回升至 $+0.1\%$ ，而今年年底PPI可能达到 $1\%$ 左右。虽然海外工业品和大宗商品价格中枢抬升且有一定粘性，但过去3年的中外“剪刀差”走势表明，中国PPI根本上受国内供需变化驱动。 核心CPI和GDP平减指数的走势与PPI趋同。GDP平减指数有望今年2季度回正。2026全年名义GDP增长可能从去年的 $4\%$ 回升至 $5.1\%$ ；而今年4季度名义增长可能达到 $5.6\%$ ，比去年3季度低点提升近2个百分点。 二、基本面：制造业供需平衡改善，海外工业品价格传导更为顺畅需求侧，预计今年外需增长高位上行、内需边际改善。外需方面，正如我们在《更“耗材”的全球投资周期意味着什么？》（2026/1/19）中所分析的，今年全球资本开支有望加速、热点扩散，叠加关税扰动减退，全球制造业景气度有望继续上升。中国、乃至亚洲出口增长有望继续高增。同时，AI相关资本开支持续超预期、中美经贸关系迎来“窗口期”、全球国防及再工业化投入加码等因素均将利好出口增长。内需领域，投资有望回升：预计地产、尤其建安投资磨底，对工业品需求的拖累势微；高端制造业投资持续加码；基建投资适度加速；而关税波动对制造业投资的压制减轻、甚至部分逆转。 供给侧，宏观与行业、公司多个维度的数据均显示制造业产能整合已经进行了2-3年，今年或将进入“收尾期”。制造业投资一般滞后于PPI半年左右，今年制造业投资增长有望总体好于去年，但是，“统一大市场”，“反内卷”，“双碳”等政策约束可能抑制相关产能过快扩张，延长PPI景气周期。国内供需改善可能令海外/上游价格传导更为顺畅，中下游利润压力有望缓解。 三、上调人民币汇率预测，更加看好制造业及中国资产重估前景实际增长-名义增长-企业盈利增长呈“弹性递增”关系，而人民币汇率和资本流动走势也具备较强的“顺周期”属性。我们重申长期以来的观点，即人民币真实有效汇率已经走过二十余年来最大幅度的贬值周期，其估值极具竞争力；而PPI转正、企业现金流修复，将推升人民币资产的投资回报率和风险偏好，吸引正向资本流动，成为人民币和人民币资产加速重估的“催化剂”。 我们上调2026年底美元兑人民币汇率预测至6.62，重申“重估中国-走向纵深”的年度策略观点。鉴于中国占全球制造业增加值中三分之一，且实际为大量商品的“边际定价国”，中国PPI转正也意味着全球制造业产业链的供需平衡进一步收紧，全球、尤其中国商品、制造业价值重估可能“更进一步”。 风险提示：内需再度走弱，地产周期加速下行。 易垣 研究员SAC No.S0570520100005 evayi@htsc.comSFC No.AMH263 +(852)36586000 吴宛忆 研究员SAC No.S0570524090005 wuwanyi@htsc.comSFC No.BVN199 +（86)1063211166 常慧丽，PhD 研究员SAC No.S0570520110002 changhuili@htsc.comSFC No.BJC906 +（86)1063211166 王洛硕，CFA，PhD 研究员SAC No.S0570525070003 wangmingshuo@htsc.comSFC No.BUP051 +（86)1063211166 # 正文目录 # 一、制造业供需平衡可能进一步改善 5 需求侧：外需增长强劲，内需多方位边际改善. 5 供给侧：制造业产能整合已经进行了数个季度，且多重因素作用下，PPI环比转正后产能扩张可能仍相对克制 # 二、海外工业品价格普涨，国内供需改善令进口价格通胀传导更为通畅 18 # 三、行业及企业层面佐证：产能利用率见底、产能出清压力最大的时候可能已经过去 22 # 四、2026年通胀指标预测更新 ..... 26 # 五、人民币升值或将加速，上调2026年底美元兑人民币汇率预测至6.62 28 # 六、PPI转正有何影响？ 30 1. PPI回升推动名义增长改善 30 2. 企业盈利有望筑底回升，且中下游部门盈利有望在内需企稳后部分改善 3. 通胀预期温和回升有望推动货币流动速度上升 ..... 33 4. 企业盈利和现金流增长筑底推升资本市场活跃度，与汇率预期形成正循环 ..... 34 5. 中国PPI转正，人民币升值或将进一步推升全球工业品价格通胀 6. 中国资产有望继续录得较优的相对表现 ..... 36 风险提示 37 # 图表目录 图表 1: 我们预计 2026 年美国企业投资增速将边际加速至 4.8% 图表2：我们预计2026年美国住宅投资也将不再进一步拖累增长 图表3：全球实际GDP增速vs大宗商品消费量同比变化 6 图表4：美国四家上市云厂（hyperscaler）为代表的企业AI相关资本开支增长超预期 图表5：以北约为例，国防支出占GDP比例较1970年代高点大幅下降近4个百分点. 图表6：以北约为例，国防支出占GDP比例较1970年代高点大幅下降近4个百分点. 图表7：大部分北约国家的军费开支占GDP比重距离新目标有较大差距 图表8：2025年以来，AI需求带动亚洲国家及地区半导体出口回升. 8 图表9：2024-25年AI相关商品对整体中国出口的拉动超过1个百分点. 8 图表 10: 2025 年中国出口分国别和地区中,美国对总出口的增速拖累接近 3 个百分点. 图表 11：2025 年 4 月加征关税以来,对美出口同比大幅回落. .8 图表 12：分品类而言,对关税较为敏感且对美出口敞口较高的行业 2025 年出口增速偏弱 .8 图表 13：特朗普关税“过山车”——IEEPA 关税被推翻后,美国平均关税水平有所下降,但不确定性犹存……9 图表 14：地产去杠杆背景下,房地产开发投资占固定资产投资的比例从 2020 年高点下降近一半. 11 图表 15：中国住宅投资占 GDP 比例已低于日本地产周期调整时的低点 11 图表 16: 自 2020 年底以来,新开工面积较高点累计回落近 8 成. 11 图表 17：...明显超过同期商品房销售面积降幅的 57%左右 图表 18: 2024 年“9·24”以来新房成交和新开工面积同比增长的“剪刀差”总体走阔 图表 19：一线城市去化周期已降至 21.1 个月,而少数城市(如深圳、杭州等)的去化周期已低于 11 个月……12 图表 20：地产周期对增长的拖累、尤其是剔除“国补”对地产相关消费造成的扰动后,有望在今年下半年基本归零 12 图表 21: 春节对齐后 (下同), 44 城新房成交面积同比转正. 12 图表22：22城二手房成交面积同比转正 12 图表23：PPI同比走势通常与工业企业利润同比呈现较为明显的正相关关系， 13 图表24：，而制造业投资则略滞后于企业盈利 13 图表25：截至2026年1月，我国PPI同比已连续40个月录得负增长 13 图表26：阿里巴巴在2025年资本开支增速继续回升 13 图表27：2月开始，中国大模型token调用量超越美国. 14 图表28：“人工智能+”行动方面，各省政府工作报告普遍强调加快由AI技术研发向场景落地转化……14 图表 29：去年下半年以来,统计局报基建投资增长失速下行. 15 图表30：，部分由于用于化债和偿还企业欠款的地方专项债发行占比上升. 15 图表31：工业企业负债增速自从2023年以来放缓 16 图表32：政府补贴规模自2023年起同比持续录得负增长 16 图表33：全国层面，政府补贴占A股非（金融+地产）上市公司的比重明显回落 16 图表34：汽车、电子和电力设备等行业的政府补贴规模仍然偏高 17 图表35：海外部分工业品价格今年以来共振上行 18 图表36：石油和黄金比价 19 图表37：石油和天然气比价 19 图表38：石油和碳酸锂比价 19 图表 39：国际原油价格与国内 PPI 走势高度相关 ..... 20 图表40：对于中国而言，地产周期就是内需周期 20 图表 41：通常来看,中下游企业定价权不足时相关企业利润受上游成本抬升挤压. 20 图表42：然而，（美元计价的）进口价格指数并未完全传导至国内PPI. 20 图表43：海外玉米价格的上行在国内被明显“钝化” 21 图表44：大豆价格的表现亦是如此 21 图表45：中美PPI增长差与内需增长差同步回落 21 图表46：中国、美国和欧洲以美元定价的PPI定基比自去年下半年后趋于同步上行. 21 图表47：家具、水泥、纺织等行业的工业企业负债增速偏弱 22 图表48：整体工业产能利用率较去年4季度边际回落 23 图表 49：截至 2025 年四季度,煤炭开采、有色冶炼、医药等行业产能利用率较去年四季度有所回落......23 图表 50: 截至 2025 年四季度,汽车、计算机通信等行业产能利用率较二季度有所改善. 23 图表 51：水泥、黑色冶炼、化工行业 2025 年产能或延续收缩态势 ..... 23 图表52：纺织、汽车、食品等行业2025年产能收缩、产能利用率边际回落 24 图表53：对比2022年的产能水平，机床、发电设备及化纤等产能提升较为明显，但计算机、手机、水泥、化肥、电解铝等产能收缩 24 图表 54：2024 年二季度以来,A 股上市公司(非金融、地产)资本开支增速同比转负 .24 图表 55：A 股上市公司财务数据显示 2025 年上半年整体毛利率水平有所企稳,产能扩张或进一步放缓......25 图表56：电子、通信等行业产能扩张或偏强，但建材、纺服等产能或呈现收缩 25 图表57：2026年通胀指标预测更新一览 26 图表58：2026年PPI翘尾因素估算 27 图表59：2026年CPI翘尾因素估算 27 图表60：2026年PPI预测更新一览 27 图表61：我们预计随着能繁母猪存栏减少、猪肉价格有望逐步回升 27 图表62：人民币兑美元汇率走势与PPI同比正相关 28 图表63：工业企业盈利同比回升会带动人民币兑美元走强 28 图表64：工业企业盈利能力改善会带动人民币兑美元走强 29 图表65：经历二十余年来最大幅度的调整周期，人民币真实有效汇率估值极具竞争力 29 图表66：我们上调2026年底美元兑人民币汇率预测至6.62. 29 图表67：我们预计2026年GDP平减指数呈现逐步回升 30 图表68：CPI预测一览 30 图表69：PPI预测一览 30 图表70：中国名义GDP增速预测一览 31 图表71：中国GDP平减指数预测预测一览 31 图表72：PPI同比涨幅与人民币汇率（兑美元及一篮子）同向波动 32 图表73：PPI同比负增区间通常成长风格跑赢价值风格 32 图表74：工业企业利润增速和PPI增速走势趋近，但弹性更大 32 图表75：2025年中游企业利润率边际改善 32 图表 76：中游行业中企业利润率较高的包括仪器仪表、铁路船舶、而黑色冶炼(钢铁)、化纤、纺织偏低……33 图表77：下游行业中企业利润率较高的包括饮料、医药、而汽车、娱乐用品等行业相对偏低.. 33 图表 78：历史上,M1 同比增速通常领先 PPI 同比走势,但近期两者之间发生背离. 34 图表79：货币流通速度同比通常与PPI同比保持同步变动 34 图表 80：随着国内资本市场加速开放,证券投资项下的跨境资本流动对股市表现的敏感度上升. 34 图表81：去年12月以来，银行代客结售汇顺差大幅走阔 34 图表82：疫情后、中国PPI与美国商品CPI形成“剪刀差” 35 图表83：截至2024年，中国制造业（实际值）占全球的比例已提升至 $32\%$ 36 图表84：人民币升值将推动全球大宗商品涨价预期 36 图表85：美元计价名义增长：中国有望在2022年后首次超过美国 37 图表86：中国2015年后“藏汇于民”（结汇比例下行，居民和企业部门大量超配海外资产） 37 图表87：全球PMI与美元指数反向波动 37 # 一、制造业供需平衡可能进一步改善 需求侧：外需增长强劲，内需多方位边际改善 1）外需增长或将高位上行。 2026年，全球制造业进入一个更为“耗材”的资本开支上行周期，制造业景气度有望高位上行，且多重因素共振下，我们认为中国和亚洲产业链可能受益最为显著。全球宽财政、宽货币叠加贸易政策不确定性下降，推动全球制造业PMI连续第五个月位于荣枯线以上、新出口订单PMI自2025年下半年以来企稳回升，而全球制造业整体修复这一趋势有望延续。此外，其他因素也有望推动制造业景气修复——AI投资周期将更多向数据中心和电力基础设施扩散，投资增速继续上行，且2026年全球财政同步宽松、且国防及公共投资支出上升。今年关税不确定性较去年下降，且部分地区和品类关税有望下调，对制造业投资拖累也将收敛。（参见《美国高院驳回“特朗普关税”后的波折与推演》，2026/2/22，《再度上调2026年美国GDP增长预测》2026/1/11）。具体看： 近期我们上调海外经济增长的预测，且增量多集中在“耗材”端，以美国为代表的“双速经济”增长热度或将进一步扩散至更广泛的工业品领域。如我们在《再度上调2026年美国GDP增长预测》（2026/1/12）中分析近期美国经济数据整体好于我们此前已较乐观的预期，指示2026年增长维持韧性。经济增长方面，美国三季度GDP季比折年增速加速至 $4.3\%$ ，高于预期（彭博一致预期，下同）的 $3.3\%$ ，衡量潜在动能的私人消费 $+$ 投资增速上升至 $3\%$ ，已接近2024年下半年均值的 $3.1\%$ ，显示美国内需维持韧性。美国2025年呈现“双速经济”风格的投资增长，AI相关投资增长强劲，但传统投资在关税不确定性和DOGE等不确定性因素压制下较为疲弱，而2026年可能呈现AI相关投资仍强且耗材上升 $+$ 传统的投资同时回升、修复，虽然绝对增长速度仍然不及AI相关产业的结构性增长，但合力对耗材的拉动可能更大。 - 全球AI+投资（包括电力基础设施等）的拉动也可能超预期。2025年报显示，以美国四家上市云厂（hyperscaler）为代表的企业AI相关资本开支增长超预期，整体在三季度财报公布后上调了26-27两年的资本开支指引。综合考虑美国科技巨头以及未上市公司的资本开支，相关支出2025、2026年同比增速分别达到 $79\%$ 、 $57\%$ ，整体增速较我们此前预计的（ $60\%$ 、 $30\%$ 左右）明显上升。 今年以来，全球秩序重构进一步加速，全球军费开支可能在各国、各地缘板块博弈加剧的背景下螺旋式上升，且大概率带动更广泛的全球再工业化需求。2月28日，美国和以色列对伊朗发动联合军事打击，而2026年以来，美国先后对委内瑞拉采取军事行动、明确提出对格陵兰岛主权的诉求、对北约成员国威胁关税但随即“闪退”等（参见《浅析委内瑞拉石油产业变局的宏观影响》，2026/1/4)。值得注意的是，1）各阵营国防预算上调或将撬动其战略竞争对手国防投入的相应扩张，带来“螺旋式”上升的效果。在美国宣布将上调国防预算后，印度、日本、北约欧洲国家等均宣布同步大幅上调国防开支；2）高效、有竞争力的国防军工供应链的崛起必需以强大的工业制造能力为基础。以美国造船业为例，全国仅存少数军用船厂，熟练技工缺口较大、人员周转率相对较高，直接导致军工造船效率与生产力大幅下降，福特级航母工期多次拖延、造价超支；星座级护卫舰成本失控、交付周期大幅延长。 关税影响边际下降，且IEEPA关税被驳回后的新一轮税率调整中，中国和亚洲产业链可能相对受益最为显著。如我们在《更“耗材”的全球投资周期意味着什么？》（2026/1/19）中分析，虽仍难言“风平浪静”，但今年关税相关不确定性较去年下降，且部分地区和品类的关税有可能下调，这一变量对制造业投资的拖累也将收敛。复盘2025年美国对华关税上调后，对美出口同比大幅回落、从一季度的 $5\%$ 左右回落至二至四季度平均 $-11\%$ ，与总体出口增速形成“剪刀差”，全年对出口增速的拖累接近3个百分点（图表10-11)。即便考虑贸易分流的影响，对美敞口相对较高的行业（如服装、灯具家电等品类）2025年总出口增速亦偏弱，或显示美国对华关税对部分行业出 口仍形成冲击。2026年2月20日美国最高法院判定特朗普依据《国际紧急经济权力法》（IEEPA）征收的“对等关税”和“芬太尼关税”违法，特朗普政府在判决当天即基于122条款提出替代性关税政策，有效期至7月24日，税率初定为 $10\%$ ，但一天后又将部分国家的关税上调至 $15\%$ （具体国家待定）。中国内地、部分拉美国家、东盟等地面临的国别关税的下降幅度较大。 图表1：我们预计2026年美国企业投资增速将边际加速至 $4.8\%$ 资料来源：Haver，华泰研究预测 图表2：我们预计2026年美国住宅投资也将不再进一步拖累增长 资料来源：Haver，华泰研究预测 图表3：全球实际GDP增速vs大宗商品消费量同比变化 资料来源：Haver，华泰研究 图表4：美国四家上市云厂（hyperscaler）为代表的企业AI相关资本开支增长超预期 2023 2024 2025 2026E Meta 272 373 697 1,250 Microsoft 352 556 831 1,049 Google 323 525 914 1,800 Amazon* 481 777 1318 2,000 big4合计(亿美元) 1,428 2,230 3,760 6,099 合计同比增速 -3% 56% 69% 62% 合计占总AI CAPEX 97% 92% 87% 81% 1）微软没有提供2026年指引，使用彭博一致预期；2）谷歌指引为1750-1850亿美元，取中间值1800亿美元 资料来源：Bloomberg，华泰研究 图表5：以北约为例，国防支出占GDP比例较1970年代高点大幅下降近4个百分点 资料来源：NATO，华泰研究 图表6：以北约为例，国防支出占GDP比例较1970年代高点大幅下降近4个百分点 资料来源：NATO，华泰研究预测 图表7：大部分北约国家的军费开支占GDP比重距离新目标有较大差距 资料来源：NATO，华泰研究 图表8：2025 年以来,AI 需求带动亚洲国家及地区半导体出口回升 资料来源：Wind，Haver，华泰研究 图表9：2024-25年AI相关商品对整体中国出口的拉动超过1个百分点 资料来源：Wind，Haver，华泰研究 图表10：2025年中国出口分国别和地区中，美国对总出口的增速拖累接近3个百分点 资料来源：Wind，Haver，华泰研究 图表11：2025年4月加征关税以来，对美出口同比大幅回落 资料来源：Wind，华泰研究 图表12：分品类而言，对关税较为敏感且对美出口敞口较高的行业2025年出口增速偏弱 资料来源：Wind，华泰研究 图表13：特朗普关税“过山车”——IEEPA关税被推翻后，美国平均关税水平有所下降，但不确定性犹存 资料来源：白宫，Haver，华泰研究 # 2）内需筑底：国内固定资产投资增长有望回升、尤其相比2025年下半年而言 回顾2025年下半年的固定资产投资增长走势，虽然中观数据并未出现与宏观数据相同幅度的下滑，但投资增长趋势总体偏弱。从统计局公布的经济活动数据来看，偏高基数扰动、统计口径变化和“反内卷”政策引导等多重“一次性”因素扰动下，2025年下半年开始投资增长明显走弱——2025年全年城镇固定资产投资同比回落 $3.8\%$ ，其中下半年投资同比较上半年的 $2.8\%$ 转负至 $-9.9\%$ （参见《如何理解中观数据“温差”？》，2025/11/23）。 # ○ 地产、尤其“建安”投资可能磨底，投资环比有望企稳，同比降幅显著收窄，对总投资的拖累可能大幅下降 经过近五年的快速调整，我国地产调整周期或已进入“下半场”——今年人口净流入的核心城市房价有望初现企稳迹象。在“严控增量”的政策导向下，去年下半年地产投资降幅较上半年的 $11.2\%$ 进一步走阔至 $23.8\%$ ，中国房地产开发投资占固定资产投资的比例从2020年的高点下降近一半，地产（去除土地购置的）建安投资占GDP比例亦从高点下降约三分之二（图表14-15）。自2020年底以来，新开工面积较高点累计回落近8成，明显超过同期商品房销售面积降幅的 $57\%$ 左右(图表16-17)，由此一线城市去化周期已降至21.1个月，而少数城市（如深圳、杭州等）的去化周期已低于11个月（图表18-19，参见《中国地产：分化中的积极信号及其宏观涵义》，2025/3/24)。考虑人口净流入城市的地产需求更有支撑，而“好房子”建设下建成较早的新房可能不构成有效库存，一线及部分强二线核心城市的库存去化可能已基本完成。 此外，由于今年地产投资降幅可能大幅收窄、甚至不排除在某一时点环比不再走弱，对总投资的拖累亦将大幅下降。在统计口径的技术性扰动之下，由于土地交易并不是固定资产形成的过程，我们需要将土地购置费从固定资产投资的分项中剔除以计算地产相关建安投资占GDP的比例（参见《更“耗材”的全球投资周期意味着什么？》，2026/1/19）。虽然中国地产（去除土地购置的）建安投资占GDP比例已经从高点下降约三分之二至 $3 - 4\%$ 、低于日本1990年代的低点 $5.3\%$ （图表14-15），但建筑开工相关指标并未出现与这一比例相同幅度的下滑（参见《如何理解中观数据“温差”？》，2025/11/23），且今年进一步下行的空间也较为有限。由此，我们预计2026年地产投资降幅有望在前期调整的基础上进一步收窄，地产周期对增长的拖累、尤其是剔除“国补”对地产相关消费造成的扰动后，亦有望在明年下半年基本归零(图表20,参见《重估中国：走向纵深——2026中国宏观展望》，2025/11/3)。 边际变化而言，年初至今二手房成交初现边际企稳迹象，叠加需求侧政策进一步边际放松（如2月26日上海率先出台楼市新政），有望助力地产市场自身的调节和出清过程。截至2月25日，年初至今44城新房/22城二手房成交量同比降幅较去年12月的 $37.9\% / 27.5\%$ 收窄至 $31.3\% / 1\%$ ，其中一线城市新房/二手房成交量同比降幅分别较去年12月的 $35.4\% / 27.2\%$ 明显收窄至 $23.1\% / 3.9\%$ 、收窄幅度更为明显，滤除春节移位扰动后新房、二手房成交量同比表现亦是如此（图表21-22)。政策方面，年初《求是》发文，要求地产相关“政策要一次性给足”，去年底以来增值税、首付政策小幅调整；2月25日，上海发布楼市新政“沪七条”，在限购松绑、公积金支持和房产税调整三方面做出优化调整，率先拉开今年楼市“小阳春”前的地产政策优化序幕，亦有望在目前一线城市地产周期的潜在景气交界点，对稳定地产市场成交和预期产生“四两拨千斤”的放大效果、助力地产市场自身的调节和出清过程。 # 制造业总投资增长有望筑底后温和回升，高端制造业资本开支明显加码 企业盈利能力和PPI同比走势是驱动制造业投资最重要的关键变量，制造业投资增长有望随PPI企稳而筑底回升。通常来看，PPI同比走势通常与工业企业利润同比呈现较为明显的正相关关系，而制造业投资则略滞后于企业盈利（图表23-24）。2024年以来，伴随着PPI同比持续负增长、A股制造业上市公司资本开支同比增长亦在2021年达到 $29.8\%$ 的高点后随着企业盈利增速的放缓开始回落，并在2024年转负至 $-11.2\%$ （参见《供给侧政策：哪些行业出清将如虎添翼？》，2025/2/24)。然而，在今年PPI同比降幅不再走阔、或者PPI同比下降的“二阶导数”放缓的基准情形下，2026年企业盈利或将边际修复、进而带动制造业投资继续回升，虽然今年统一大市场和正确政绩观可能有边际降温的影响（见下文）。 AI等高端制造业资本开支亦有望明显加码，地方两会显示各地对“人工智能+”重视程度逐渐凸显。据阿里公布的3季度财务数据推算，仅阿里一家企业2025年资本开支增量就可能达到 $0.1\%$ GDP。简单估算，全国科技企业2025年资本开支可能超过5000亿，接近0.4个点GDP。往前看，电力产业链成为海外算力产能增长的瓶颈，中国在AI所需的相关工业基础设施层面的优势进一步凸显。 如果对标美国企业AI相关投资体量，全国科技公司AI相关投资在未来三年年均资本开支亦可能在5000亿元~1万亿元。美国AI20指数的公司在2022-2024年三年期间，美国主要AI公司的资本开支总额达到6400亿美元，接近2010-2019年总投资额，假设未来三年的资本开支增速继续扩张、参照AlphaVisible的市场一致预期，未来三年总投资或将超过2015-2024年10年的总额。国家数据局的数据显示，2024年初中国日均Token消耗量1000亿，而截至2025年6月底，中国日均Token消耗量突破30万亿，一年半时间增长300多倍，反映出AI应用落地的快速增长 1 。截至今年2月，全球最大的AI模型API聚合平台OpenRouter数据显示，今年2月9日~15日这周，中国模型以4.12万亿Token的调用量，首次超过同期美国模型的2.94万亿Token（图表27）。 虽然今年公布重大项目年度投资计划的14个省份重大项目投资规模同比增长较2025年的 $7.4\%$ 放缓至 $-1.7\%^{2}$ ，但结构上明显向“人工智能+”等“新质生产力”项目倾斜、强调加快由AI技术研发向场景落地转化，31个省份的政府工作报告中将“人工智能”作为重点发展产业的省份高达27个，较2024/2025年的23/26个省份进一步上升，其中广东提出“加快推进人工智能全域全时全行业高水平应用”，浙江明确量化目标“人工智能核心产业营收增长 $20\%$ 以上”（图表28）。 # 关税不确定性对固定资产投资的压制减轻，甚至消失 回顾2025年，对美敞口较高且对关税较敏感的劳动密集型行业（如纺服、灯具、箱包等）在关税不确定性影响下，产能扩张或受到压制，而今年随着关税的预期平稳，且外需稳步提升，相关行业投资有望改善。虽然2025年出口维持韧性，但去年关税不确定性制约外需板块产能扩张，或延后产能利用率回升。2025年出口不同品类呈现较大分化，对关税较为敏感的出口链行业产能投资受到压制。比如，对美敞口相对较高的行业，即该行业出口额中对美国占比超过 $19\%$ 的行业——服装、灯具家电等品类，比如服装/鞋靴/灯具/箱包对中国2025年出口增速的拖累分别为 $0.2 / 0.2 / 0.2 / 0.1$ 个百分点，对应的规模以上工业企业负债增速而言，家具制造、纺织行业的负债扩张亦明显低于平均水平。 # “十五五”开局之年基建投资亦有望从此前极低增速企稳回升 “十五五”开局之年基建投资或将逐步回归正常化，助力固定资产投资“止跌回稳”。“反内卷”政策引导、极端天气扰动以及用于项目建设的专项债规模减少等多重因素压制下，去年2季度以来基建投资增长明显下行，并在去年3季度转负——2025年下半年基建投资同比增长较上半年的 $8.9\%$ 快速回落至 $-9.9\%$ （图表29-30，参见《重估中国：走向纵深——2026中国宏观展望》，2025/11/3)。然而，今年作为“十五五”开局之年，偏低基数下基建投资有望适度加速——一方面，提前批中央预算内投资与新型政策性金融工具逐步落地、城市更新与电网投资有望提供基建投资边际增量；另一方面，经济大省靠前储备“两重”项目，叠加去年底启动的国家创业投资引导基金1000亿元、支持战略新兴产业和未来产业，有望带动部分社会资本参与、助力投资“止跌回稳”（参见《高频追踪：经济“开门红”成色几何？》，2026/1/17)。 图表14：地产去杠杆背景下，房地产开发投资占固定资产投资的比例从2020年高点下降近一半 资料来源：Wind，华泰研究预测 图表15：中国住宅投资占GDP比例已低于日本地产周期调整时的低点 资料来源：Wind，Haver，华泰研究预测 图表16：自2020年底以来，新开工面积较高点累计回落近8成… 资料来源：Wind，华泰研究 图表17：…明显超过同期商品房销售面积降幅的 $57\%$ 左右 资料来源：Wind，Haver，华泰研究 图表18：2024年“9·24”以来新房成交和新开工面积同比增长的“剪刀差”总体走阔 资料来源：Wind，华泰研究 图表19：一线城市去化周期已降至21.1个月，而少数城市（如深圳、杭州等）的去化周期已低于11个月 资料来源：克尔瑞，华泰研究 图表20：地产周期对增长的拖累、尤其是剔除“国补”对地产相关消费造成的扰动后，有望在今年下半年基本归零 资料来源：Wind，华泰研究预测 图表21：春节对齐后（下同），44城新房成交面积同比转正 资料来源：Wind，华泰研究 图表22：22城二手房成交面积同比转正 资料来源：克尔瑞，华泰研究 图表23：PPI同比走势通常与工业企业利润同比呈现较为明显的正相关关系，… 资料来源：Wind，华泰研究 图表24：…，而制造业投资则略滞后于企业盈利 资料来源：Wind，华泰研究 图表25：截至 2026 年 1 月,我国 PPI 同比已连续 40 个月录得负增长 资料来源：Wind，华泰研究 图表26：阿里巴巴在2025年资本开支增速继续回升 资料来源：Bloomberg，华泰研究 图表27：2月开始，中国大模型token调用量超越美国 资料来源：国家统计局，OpenRouter，华泰研究 图表28：“人工智能+”行动方面，各省政府工作报告普遍强调加快由AI技术研发向场景落地转化 地区 相关描述 天津 争创国家脑机接口技术创新中心、国家血液病医学中心,在信创、人工智能、合成生物、中医药等特色领域体现天津价值支撑,积极引导高校院所、全国重点实验室、科技领军企业,在智算芯片、超算智算互联、脑机接口、细胞与基因治疗等关键技术突破上作出天津创新贡献。 云南 实施“数字信息大通道+产业”行动,加速“人工智能+”“数据要素x”融合,培育数字经济园中园、数字楼宇,推进数据产业集聚区建设,发展“绿电+智算”,构建算力、算法、数据标注、高质量数据集等产业链生态,探索建设国际数据中心。 重庆 1)创新发展新一代电子信息制造业,稳定消费电子、家电大盘,推动AI PC、AI手机、AI眼镜、服务器、化合物半导体、功率器件上量发展,加快补齐芯片设计、封装测试等短板,积极培育集成电路产业生态。2)拓展实施“人工智能+”行动。推进国家可信数据空间创新发展试点,培育行业高质量数据集。迭代升级国家(西部)算力调度平台,统筹本地算力布局和疆算入渝,用好算力券降低中小企业算力使用成本。以人工智能引领科研范式变革,加强垂类模型研发、性能评测、标准制定,高质量建设重庆人工智能湾区,建好“模力高地”等人工智能创新孵化生态社区,构建智能经济新形态,打造人工智能应用高地。 海南 1)推动“人工智能+政务”深度融合,建设一批具有行业特色的政务智能应用场景。2)扩大游戏出海、来数加工、跨境电商直播等新业态规模,加快建设面向东南亚的算力基础设施,启动实施“人工智能+”行动,数字经济核心产业营收增长7.5%。3)中小学校全部开设人工智能通识课,深入推进智慧教育平台应用,建设“智慧教育岛”。4)谋划医学人工智能应用场景,探索大模型在便民健康服务等方面的应用。 贵州 1)加快发展算力、数据、人工智能、电子信息“四大产业”,推动社会治理、生活服务、产业升级“三大转型”。2)深入实施“东数西算”工程,优化调整“算力卷”政策,制定算电协同长效措施,全省算力规模突破190Eflops。3)深入实施“人工智能+”行动,打造100个以上人工智能大模型典型应用场景。 陕西 1)实施数字消费提升行动,积极培育AI终端、智能家居等新兴消费增长点,推广“线上引流+线下体验”零售模式,网上零售额增长10%以上。2)落实西安区域科技创新中心建设重点任务,加快重大科技基础设施建设进度,培育人工智能陕西实验室,推动重大科技基础设施、实验室体系、创新平台基地从建框架向强功能转变。3)聚焦“硬设施”和“软平台”实施“人工智能+”行动,推动人工智能与产业发展、教育医疗、社会治理等深度融合。4)扩大产业链群垂直领域互联网应用,推广“工业互联网+AI”模式。培育一批数字化转型标杆企业,壮大数字经济核心产业。 河北 深化“人工智能+”行动,支持保定国家数据标注基地发展,打造廊坊、张家口全国算力高地。开展重点行业节能降碳改造,巩固提升环保绩效创A成效,培育省级及以上绿色工厂100家。 甘肃 深化全国一体化算力网络国家枢纽节点建设,打造AI产业绿色智算保障基地。 北京 1)加强全学段人工智能赋能教育,统筹推进“双减”和教育教学质量提升。2)扎实推进全球数字经济标杆城市建设,推进智能算力等新型基础设施建设,全面实施“人工智能+”行动,建设国家人工智能应用中试基地。2)深化“三城一区”联动发展,支持中关村科学城建设人工智能集聚区,推动怀柔科学城高端科学仪器装备产业发展,加速未来科学城南口、马池口国重基地和科学小镇建设,支持创新型产业集群示范区更好承接三城研发成果。 山东 1)开展人工智能“双百工程”,培育100家以上特色企业和100个以上行业级、场景级大模型和智能体,争创工业软件、家居家电国家人工智能应用中试基地。2)建设小麦人工智能育种平台,培育智慧农业场景100个。3)实施“科技强文”计划,推进“人工智能+文化”行动,建好齐鲁文化大模型、山东文化数据中心。 辽宁 1)举全省之力发展人工智能核心产业。布局建设沈阳、大连、辽西地区绿色算力中心。2)高水平建设辽宁数据要素综合试验区,沈阳国家级数据标注基地新培育数据集20个以上,大连国家级数据产业集聚区营业收入达到1200亿元以上。培育垂直行业大模型80个。3)落实人工智能创新发展实施方案,培育一批优势企业和产品,促进人工智能赋能千行百业,推动智能经济和智能社会新形态蓬勃兴起。 青海 1)深入实施“人工智能+”数据要素x”行动,打造高原特色数据供给、优质数据流通、特色数据应用基地,推动人工智能赋能千行百业,加速向智能经济和智能社会迈进。2)促进人工智能、远程医疗应用发展,开展巡回医疗、移动医疗,把优质医疗资源送到群众家门口。 广东 1)深化拓展“人工智能+”,在公共服务领域充分挖掘所有可能的应用场景,在商业应用领域加大促进推动力度,支持人工智能深度赋能千行百业、造福千家万户2)大力拓展消费新业态新模式新场景,积极推动人工智能终端对存量实物商品的替代,加快发展智能眼镜等新型人工智能原生产品,广泛运用人工智能重塑消费平台、衍生新消费场景。3)以人工智能为核心引擎,从研发创新、制造生产、品牌建设、市场销售等全链条发力,推动行业协会商会、产业联盟、专业机构等与企业深入对接,打造更加紧密的产业链供应链协作共同体。 吉林 1)具身智能产业深化“人工智能+”行动,聚焦机器代人、冰雪运动、医疗康养、现代化大农业等领域,支持吉翼公司上半年产品面市。2)动态优化人工智能、生物制造、现代农业等学科设置,构建与产业发展动态匹配的专业人才体系。 河南 1)推进众擎机器人全球生产制造中心、仕佳光子通信芯片等项目建设,大力发展新型储能,完善中原量子谷产业生态,创建国家未来产业先导区。2)深化拓展“人工智能+”行动,加快国家医疗、农业领域人工智能应用中试基地建设,布局建设人工智能创新生态社区,支持工业、文旅、能源等领域大模型建设,推进人工智能全域全时全行业高水平应用。 资料来源：企业预警通，华泰研究 图表29：去年下半年以来,统计局报基建投资增长失速下行 资料来源：Wind，华泰研究 图表30：…，部分由于用于化债和偿还企业欠款的地方专项债发行占比上升 资料来源：Wind，企业预警通，华泰研究 # 供给侧：制造业产能整合已经进行了数个季度，且多重因素作用下，PPI环比转正后产能扩张可能仍相对克制 供给侧，多视角的分析显示，制造业产能扩张在2023年后就已经开始明显放缓，2025年加速出清。部分传统行业（如化工等）周期见底、地产周期磨底、结合全球制造业资本开支加速，工业品价格降幅有望收窄。工业企业负债增速自从2023年以来放缓，或显示企业产能扩张速度已明显退坡。10月以来PPI环比回正，1月PPI环比加速回升，价格指标出现温和修复信号，此外，今年而言，地产对投资的拖累大概率明显收敛，部分行业企业盈利有望改善推动投资企稳。 统一大市场加速此前补贴较多、产能利用率较低行业的出清，可能对部分行业投资增长回升形成压制。根据A股上市企业财报数据，2024年统一大市场政策推进后，政府对企业的补贴规模同比持续录得负增长，部分省份对政府补贴依赖程度明显下降——2025年前3季度全国政府补贴总额同比回落 $8.7\%$ ，占上市企业利润总额的比例亦较2019-23年/2024年的 $6.9\%$ 、 $5.3\%$ 回落至 $3.7\%$ （图表33)。然而，在统一大市场建设持续推进和“正确政绩观”学习教育的政策背景下，对政府补贴依赖度高且下游需求偏弱的行业投资增长回升可能受到一定压制——2025年上市公司3季报数据显示，计算机、建筑材料、轻工制造和纺服制造等行业对政府补贴的依赖程度相对较高，汽车、电子和电力设备（光伏新能源等）仍然是政府补贴力度最大的主要行业（图表34）。 同时，“反内卷”余温犹在，部分行业“以量换价”也将进一步延缓产能在价格回升后的扩张冲动，延长景气周期。去年7月以来，“反内卷”政策持续推进，部分行业持续的低盈利或现金流亏损是促使“反内卷”机制启动的关键，有望通过推动行业出清、或是推动兼并重组、协调产量和库存等方式推动产能利用率改善。今年开年以来，整治“内卷式”竞争监管继续推进，包括约谈多晶硅头部企业，召开动力和储能电池行业座谈会、对外卖平台服务业行业市场竞争状况开展调查评估以及部署规范新能源汽车产业竞争秩序相关工作，措施层面，出口退税取消、差别电价、部分行业的产能产量控制等政策亦逐步推进。 此外，“十五五”期间新一轮双碳政策推进，或对钢铁、水泥、化工、光伏，玻璃、冶炼等“高耗能、高排放”等行业产能扩张形成制约，亦有望加速供需格局平衡。2024年8月国务院办公厅印发的《加快构建碳排放双控制度体系工作方案》明确提出，“十五五”时期，实施以强度控制为主、总量控制为辅的碳排放双控制度。“十五五”碳排放行动方案或将在2026年印发，碳排放双控制度或将随之落地。而从政策工具的角度，或依托碳市场、CCER机制等市场化工具、以及行政监管工具等，钢铁、水泥、化工、光伏，玻璃、冶炼等或为重点关注行业。比如2025年全国碳市场迎来首次大规模扩容，新增重点排放单位超过1300家，纳入其中的温室气体排放总量增加约30亿吨，覆盖的二氧化碳排放量占全国总量的比 例提高至 $60\%$ 以上。按照“边实施、边完善”的推进思路，石化、化工等行业已被明确为下一步扩容的重点方向，全国碳市场对高排放行业的管控将持续深化。 图表31：工业企业负债增速自从2023年以来放缓 资料来源：Wind，华泰研究 图表32：政府补贴规模自 2023 年起同比持续录得负增长 资料来源：Wind，华泰研究 图表33：全国层面，政府补贴占A股非（金融+地产）上市公司的比重明显回落 资料来源：Wind，华泰研究 图表34：汽车、电子和电力设备等行业的政府补贴规模仍然偏高 资料来源：Wind，华泰研究 # 二、海外工业品价格普涨，国内供需改善令进口价格通胀传导更为通畅 今年以来，海外正向产出缺口扩大，工业品价格呈现普涨。多重因素共振下，去年全球工业品出现“普涨”趋势，而去年下半年关税扰动相对平息后，涨势进一步巩固、加速。CRB全球大宗商品价格指数已较2025年下半年的低点上涨 $4\%$ ，而今年以来虽然全球风险资产价格大多处于区间震荡行情，但资源品、工业品价格再创新高，并出现从贵金属向更为广谱的工业金属小金属、及更广泛的工业原材料、甚至工程机械扩散的趋势。其中，兼具工业金属、贵金属、AI和军工供应链关键原材料属性的铜价走势最具代表性。铜价自去年下半年开启持续上涨行情，2025年全年累计涨幅达 $44.7\%$ ，今年进一步上行 $5\%$ ；锌2025全年累计涨幅约 $6.1\%$ 、26年至今亦回升 $8\%$ ；布伦特原油价格在2025年下半年持续走弱，最低跌幅达 $22.5\%$ ，但今年以来明显反弹，累计涨幅约 $13\%$ ；鹿特丹动力煤价格表现偏弱、2025年累计下跌 $15\%$ ，但今年以整体上行，较年初累计上涨约 $9\%$ （图表35）。 “货币幻象”下（美元计价）原材料价格底部抬升。中长期看，法币公信力下降，美元走弱等趋势不变，而随着美国真实利率下降，且全球在右翼势力兴起的背景下货币和财政宽松均可能易松难紧，核心资产的估值可能进一步抬升，黄金及具备黄金属性的核心资产或在全球财政可持续性担忧升温的“货币幻象”背景下，有望继续录得较好表现，原油较黄金/天然气/碳酸锂等大宗商品的比价均大幅偏离趋势均值（图表36-38)。考虑到其他地缘政治不确定性等因素对供给的扰动，我们预计2026年布伦特原油价格均价基本持平于2025年的70美元/桶左右。 中国供需改善令海外价格向国内传导更为顺畅。自2024年“9·24”以来，国内供需关系边际改善、叠加“反内卷”市场化推进，令海外工业品价格上涨对国内PPI的传导更为顺畅。在部分行业供过于求、以及国内地产周期下行惯性对总需求的拖累尚存的宏观背景下（图表40），虽然中上游价格修复的“扩散效应”有所增强，但中下游企业定价权不足、相关企业利润也仍受上游成本抬升挤压——上游工业企业利润占比上行、以及（美元计价的）进口价格指数和PPI同比走势表现分化均为例证（图表41-42）。此外，农产品进口有更高的非关税壁垒，且进口更多集中于大豆等饲料粮，农产品海外价格的上行在国内也被明显“钝化”、对国内价格的传导相对有限（图表43-44）。然而，自2024年“9·24以来”，内需边际修复、叠加“反内卷”加速国内产能周期出清，中美PPI增长差与内需增长差同步回落，以及中美欧元美元计价的PPI定基比同步上行，均能反应海外价格对PPI的传导更为顺畅（图表45-46）。 图表35：海外部分工业品价格今年以来共振上行 资料来源：Wind，华泰研究 图表36：石油和黄金比价 资料来源：Wind，华泰研究 图表37：石油和天然气比价 资料来源：Wind，华泰研究 图表38：石油和碳酸锂比价 资料来源：Wind，华泰研究 图表39：国际原油价格与国内PPI走势高度相关 资料来源：Wind，华泰研究 图表40：对于中国而言，地产周期就是内需周期 资料来源：Wind，华泰研究 图表41：通常来看，中下游企业定价权不足时相关企业利润受上游成本抬升挤压 资料来源：Wind，华泰研究 图表42：然而，（美元计价的）进口价格指数并未完全传导至国内PPI 资料来源：Wind，华泰研究 图表43：海外玉米价格的上行在国内被明显“钝化” 资料来源：Wind，华泰研究 图表44：大豆价格的表现亦是如此 资料来源：Wind，华泰研究 图表45：中美PPI增长差与内需增长差同步回落 资料来源：Wind，Haver，华泰研究 图表46：中国、美国和欧洲以美元定价的PPI定基比自去年下半年后趋于同步上行 资料来源：Wind，Haver，华泰研究 # 三、行业及企业层面佐证：产能利用率见底、产能出清压力最大的时候可能已经过去 从统计局公布的产能利用率的数据来看，2025年第四季度多数行业产能利用率同比仍在回落。具体而言，2025年四季度较24年同期产能利用率呈现普遍下滑，煤炭开采、有色冶炼等传统高耗能行业降幅最为突出，煤炭开采利用率下降3.5个百分点，有色冶炼下降3.1个百分点，中下游制造行业如化学制品、食品、电气机械等也出现1.7-2.3个百分点的下滑；与此同时，计算机通信、钢铁等少数行业产能利用率逆势提升，分别增长0.3和0.4个百分点，凸显出新旧动能转换过程中，高端制造与需求稳定行业的优势（图表47-48）。而结合负债增速和产能利用率的变化，2025年底，钢铁（黑色冶炼）、水泥、计算机电子产能扩张继续收缩、产能利用率同比企稳（图表49-50）。 中观和微观层面数据显示，大部分传统行业自2023年中以来产能扩张逐步放缓，部分行业2025年产能或加速出清。全A非金融地产上市公司资本开支增速在2023年中后放缓，在2024年2季度转负——已经持续6个季度下降。从上市公司资本开支/折旧与摊销来看，截至25年中报，建材、纺服等行业产能持续收缩；从工业品产能看，22-25年，手机、水泥、化肥、电解铝等产能收缩（参见《辩证看待“涨价潮”》，2026/2/9）。 我们用统计局发布的工业企业负债增速作为企业产能扩张的一个观察指标，大部分传统行业自2023年中以来产能扩张放缓，家具、水泥、食品制造、钢铁、纺织等行业放缓最为明显。值得注意的是，由于企业有较为可观的利息支出及折旧成本等，总负债扩张速度往往快于产能，而截至2025年12月，季调后规模以上工业企业的负债增速回落至 $4.3\%$ ，已位于2012年至今的最低水平，显示供给侧产能扩张增速或已在磨底阶段。从企业自身决策而言，理论上表现为产能扩张放缓、企业数量变少/头部集中度提升、甚至产能利用率止跌回升。分行业中，“新”“旧”经济行业的负债扩张呈现分化，亦和制造业投资的表现相印证，有色冶炼、运输设备、电气机械和计算机电子等行业2025年负债增速较高，或体现行业景气度回升推动产能扩张，而家具、水泥、食品制造、钢铁、饮料、纺织等行业负债增速低于整体水平。统计局发布的主要工业品的产能变化亦能作为印证——2024年对比2022年，机床、发电设备及化纤等产能提升较为明显，但计算机、手机、水泥、化肥、电解铝等产能收缩。 而从上市公司的微观数据来看亦能形成印证，全A（非金融地产）上市公司CAPEX增速从2023年中报的 $13.7\%$ 下行至2024年报的 $-3.6\%$ ，2025年以来降幅边际改善。如果用资本开支/折旧与摊销的比例来评估企业扩张情况，即资本支出持续高于折旧与摊销，意味着企业正处于扩张期或高投入维护期；如果低于折旧与摊销，则意味着企业可能正在收缩或消耗存量资产。截至2025年上半年，电子、通信等行业产能扩张或偏强，但建材、纺服等产能呈现收缩，资本开支占折旧与摊销的比值小于1。 图表47：家具、水泥、纺织等行业的工业企业负债增速偏弱 资料来源：Wind，华泰研究 图表48：整体工业产能利用率较去年4季度边际回落 资料来源：Wind，华泰研究 图表49：截至2025年四季度，煤炭开采、有色冶炼、医药等行业产能利用率较去年四季度有所回落 资料来源：Wind，华泰研究 图表50：截至2025年四季度，汽车、计算机通信等行业产能利用率较二季度有所改善 资料来源：Wind，华泰研究 图表51：水泥、黑色冶炼、化工行业2025年产能或延续收缩态势 资料来源：Wind，华泰研究 图表52：纺织、汽车、食品等行业 2025 年产能收缩、产能利用率边际回落 资料来源：Wind，华泰研究 图表53：对比2022年的产能水平，机床、发电设备及化纤等产能提升较为明显，但计算机、手机、水泥、化肥、电解铝等产能收缩 资料来源：Wind，华泰研究 图表54：2024 年二季度以来,A 股上市公司(非金融、地产)资本开支增速同比转负 资料来源：Wind，华泰研究 图表55：A股上市公司财务数据显示2025年上半年整体毛利率水平有所企稳，产能扩张或进一步放缓 资料来源：Wind，华泰研究 图表56：电子、通信等行业产能扩张或偏强，但建材、纺服等产能或呈现收缩 资料来源：Wind，华泰研究 # 四、2026年通胀指标预测更新 预计2026年通胀总体呈现温和回升，油价和食品价格企稳，部分商品价格和服务通胀水平有望温和回升。我们预测2026布伦特油价同比基本持平，由此PPI中石油化工相关商品价格、CPI中运输和与能源相关性较高的分项或表现强于此前预期。此外，随着AI投资相关需求以及外需走强，叠加国内“反内卷”政策的稳步推进，对PPI波动率贡献较为显著的黑色系、有色系上游商品价格有望延续温和回升态势，中下游（光伏设备、汽车等）价格亦有望企稳，共同推动PPI指标同比降幅收窄。考虑到从今年6月开始翘尾因素对PPI或形成正向拉动、若PPI在今年2-6月录得月均 $0\%$ 的环比增速，则今年5-6月PPI回正的概率将显著上升（图表57-60）。 预计2026年全年PPI从2025年 $-2.6\%$ 回升至 $0.1\%$ 。其中，今年1季度PPI降幅或将从去年四季度的 $2.1\%$ 明显收窄至 $1.2\%$ ，而在环比稳健及低基数提振下，二、三季度PPI同比有望回正至 $0.3\% ,0.4\%$ ，今年四季度至2027年四季度同比维持在 $0.6 - 1\%$ 的区间。其中，我们预计2026年布伦特原油均价将基本持平在70美元/桶。 预计2026年全年CPI平均水平为 $0.8\%$ 。节奏上整体平稳，季度均值在 $0.7 - 0.9\%$ 区间。其中，食品价格同比由2025年的 $-1.4\%$ 小幅转正至2026年的 $0.2\%$ ，对应猪肉价格同比或在2026年下半年回正（图表61)。2026年非食品CPI同比增速则从2025年的 $0.4\%$ 上升至 $0.7\%$ ，其中黄金价格/以旧换新补贴等可能对同比价格仍形成支撑。 图表57：2026年通胀指标预测更新一览 (期间平均) 2025 2026E 1Q2025 2Q2025 3Q2025 4Q2025 1Q2026E 2Q2026E 3Q2026E 4Q2026E CPI,同比 % 0.0 0.8 -0.1 0.0 -0.2 0.5 0.9 0.7 0.7 0.8 CPI,季环比年化 % - - -2.3 2.1 -0.1 1.1 0.5 1.9 -0.9 1.5 CPI非食品,同比 % 0.4 0.7 0.2 0.0 0.5 0.7 0.9 0.9 0.8 0.4 CPI非食品,季环比年化 % - - 0.2 1.3 0.4 0.9 0.2 1.8 0.0 0.1 CPI食品,同比 % -1.4 0.2 -1.4 -0.3 -3.4 -0.5 0.8 -1.3 0.2 1.1 其中猪肉价格,同比 % -7.7 0.2 9.2 -1.7 -18.3 -20.1 -12.8 -5.3 1.6 17.3 猪肉价格(批发) 元/公斤 20.1 20.7 21.8 20.7 20.2 17.9 23.7 24.3 25.3 27.0 粮食 玉米价格,同比 % -2.5 2.3 -10.7 -3.4 -0.3 4.4 8.4 3.5 4.6 13.3 大豆价格,同比 % -9.4 -4.3 -16.4 -10.7 -10.3 -0.3 4.1 2.8 1.7 2.3 玉米价格 元/吨 2,308 2,354 2,195 2,351 2,390 2,296 2,379 2,433 2,500 2,600 大豆价格 元/吨 3,949 3,989 3,908 3,916 3,967 4,006 4,068 4,024 4,033 4,100 (期间平均) 2025 2026E 1Q2025 2Q2025 3Q2025 4Q2025 1Q2026E 2Q2026E 3Q2026E 4Q2026E PPI,同比 % -2.6 0.1 -2.3 -3.2 -2.9 -2.1 -1.2 0.3 0.4 1.0 PPI,季环比年化 % - - 2.8 -3.8 -4.5 -3.1 5.9 0.9 -1.3 -2.5 (季末值环比年化) % - - 0.1 -4.5 -6.0 2.9 3.8 1.1 -5.4 5.4 油价,同比 % -14 -1 -9 -20 -14 -15 -12 3 1 7 油价 美元/桶 69 70 76 68 69 64 69 72 70 70 资料来源：Wind，华泰研究预测 图表58：2026年PPI翘尾因素估算 资料来源：CEIC，Wind，华泰研究预测 图表59：2026年CPI翘尾因素估算 资料来源：CEIC，Wind，华泰研究预测 图表60：2026年PPI预测更新一览 资料来源：Wind，华泰研究预测 图表61：我们预计随着能繁母猪存栏减少、猪肉价格有望逐步回升 资料来源：Wind，华泰研究预测 # 五、人民币升值或将加速，上调2026年底美元兑人民币汇率预测至6.62 虽然全球地缘局势扰动升级背景下、短期美元可能会阶段性受益于其避险属性，但全球秩序加速重构仍将在中长期继续削弱美元和美元资产的主导地位。年初至今，美国先后对委内瑞拉、格陵兰岛、北约成员国、伊朗等采取的一系列行动和表态，将加速全球秩序重构，短期可能推升美元的避险属性。然而，全球秩序加速重构或将导致全球资金从美元资产回流本国、以支持本国国防体系和再工业化，再加上美国处于全球地缘变局的“震中”，可能加速腐蚀美元体系的公信力，全球去美元化趋势或将延续、甚至加速（参见《金价近五千、银价破一百的启示》，2026/1/25，以及《伊朗局势再升级的宏观影响》，2026/3/1）。 今年美联储新主席就任后有望降息1-2次，且可能“真”降息、“假”缩表，叠加美联储独立性被侵蚀，都将拖累美元走势。如我们在《凯文·沃什接任联储主席的变与不变？》（2026/1/30）中分析，凯文·沃什就职后可能先推动降息，然后试图进行缩表，但市场的波动可能对其带来明显制约。同时，为应对今年中期选举，特朗普政府呵护资本市场以及广义流动性的取向不变，货币政策总体取向仍偏宽松，美联储仍有望在6月后降息1-2次。此外，即使沃什担任联储主席，不管其是否对特朗普“忠诚”，预计特朗普都不会放弃对联储的施压，联储独立性被侵蚀的趋势可能不会改变。 由于人民币汇率具有较强的顺周期属性，而PPI转正、企业现金流修复或将成为人民币加速重估的“催化剂”，我们上调2026年底美元兑人民币汇率预测至6.62。历史上，人民币汇率具有较强的顺周期属性，人民币兑美元汇率走势与PPI同比、工业企业盈利同比、以及工业企业ROE呈现明显的正相关关系（图表62-64)。受国内地产去杠杆、以及美联储加息的拖累，2022年4月至2025年6月，人民币真实有效汇率已经走过二十余年来最大幅度的调整周期，其估值极具竞争力（图表65)。随着PPI转正、企业现金流产生能力修复，或将推升人民币资产的投资回报率和风险偏好，吸引正向资本流动，成为人民币和人民币资产加速重估的“催化剂”。由此，我们上调2026年底美元兑人民币汇率预测从此前的6.82至6.62（图表66）。 图表62：人民币兑美元汇率走势与PPI同比正相关 资料来源：CEIC，Wind，华泰研究 图表63：工业企业盈利同比回升会带动人民币兑美元走强 资料来源：CEIC，Wind，华泰研究 图表64：工业企业盈利能力改善会带动人民币兑美元走强 资料来源：CEIC，Wind，华泰研究 图表65：经历二十余年来最大幅度的调整周期，人民币真实有效汇率估值极具竞争力 资料来源：CEIC，Wind，华泰研究 图表66：我们上调2026年底美元兑人民币汇率预测至6.62 资料来源：Wind，华泰研究 # 六、PPI转正有何影响？ # 1. PPI回升推动名义增长改善 2026年名义增长有望温和回升、且可能呈现逐季改善趋势。我们预计2026年名义GDP有望从2025年的 $4.0\%$ 回升至 $5.1\%$ 、即GDP平减指数从2023年以来时隔3年转正，节奏上看，今年1季度名义GDP或较去年4季度的 $3.8\%$ 回升至 $4.3\%$ ，此后三个季度逐步回升至 $5.2\%$ 、 $5.3\%$ 、 $5.6\%$ （图表67）。 价格指标中，我们预计PPI和CPI总体呈现温和回升，2026年有望分别录得 $0.1\%$ 、 $0.8\%$ 其中，油价和食品价格企稳，“双碳”政策推进对部分商品价格形成支撑，服务通胀水平亦延续温和回升态势。随着AI投资需求及外需走强，叠加国内“双碳”政策稳步推进或对钢铁、化工等行业产能扩张形成制约，对PPI波动率贡献较为显著的黑色系、有色系上游商品价格有望延续温和回升态势，中下游（光伏设备、汽车等）价格亦有望企稳，共同推动PPI指标同比降幅收窄（图表68-69）。 图表67：我们预计2026年GDP平减指数呈现逐步回升 资料来源：Wind，华泰研究预测 图表68：CPI预测一览 资料来源：Wind，华泰研究预测 图表69：PPI预测一览 资料来源：Wind，华泰研究预测 图表70：中国名义GDP增速预测一览 资料来源：Wind，华泰研究预测 图表71：中国GDP平减指数预测预测一览 资料来源：Wind，华泰研究预测 # 2. 企业盈利有望筑底回升，且中下游部门盈利有望在内需企稳后部分改善 作为企业盈利和现金流的同步指标，PPI比上市公司季报更早地捕捉到企业投资回报率和现金流增长的边际变化（最多提前4-5个月）。若本轮PPI在负值区间停留43-44个月后再度转正，对名义增长、企业盈利、实体经济和资本市场流动性、人民币汇率、甚至全球通胀走势和资本流动都有深远的影响——回顾2012-2016年（史上最长54个月负区间）及2009年周期，对资本市场而言，PPI负区间通常对应债券价格的上行以及股市的“估值扩张”，价值风格相对表现不及成长；而PPI由负转正的拐点，往往伴随股市逻辑从“分母端驱动”转向“分子端（盈利）驱动”。对汇率而言，PPI负区间通常伴随实际利率下行与汇率承压，一旦转正，名义增长修复将显著降低人民币资产的风险溢价，驱动汇率由弱转强(图表74)。 如我们在《辩证看待“涨价潮”》（2026/2/9）中所述，名义增长的修复是资产价格重估的动力。当名义GDP增速向上突破实际GDP（即平减指数转正），企业营收及利润有望迎来“量价齐升”。由于折旧、利息等固定成本具有刚性，营收增长将通过经营杠杆转化为利润弹性。同时，PPI转正通常伴随企业现金流增长好转，亦有望边际改善企业的扩产预期和投资意愿。 考虑到本轮AI及全球国防开支提升带动的投资周期呈现出显著的“耗材化”特征，即单位GDP所需原材料及能耗或较此前软件及商业模式创新带动的投资周期更强。AI、国防军工、再工业化等需求的“耗材量”将大幅上升；若中国地产相关耗材量下降进入“下半场”，内需企稳将减少原材料“冗余”，与全球资本开支周期形成共振，且这类需求的价格敏感度较低（参见《更“耗材”的全球投资周期意味着什么？》，2026/1/19）。2026年初，全球PMI整体走强，综合/制造业/服务业PMI分别环比回升 $0.54 / 0.50 / 0.37$ 。1月RatingDog中国综合PMI录得51.6，超过荣枯线及去年12月的51.3，同时，全球制造业PMI在今年1月亦继续上行，韩国出口增速由12月的 $13.4\%$ 进一步跃升至 $33.9\%$ ，均指向全球贸易活动活跃。 分行业层面，我们观察到，中下游不少行业虽然此前饱受成本端挤压，但产能整合已进入新阶段，有望随着PPI回升、利润率边际改善。规模以上工业企业的利润数据显示，中游制造业利润率在2025年已呈现边际回升，或由于此前PPI为负周期中，部分二三线产能逐步退出，行业集中度显著提升，龙头企业有望受益于份额提升及价格改善，通过定价权的回归实现盈利的更高弹性。根据规上工业企业财务数据，截至2025年，中下游行业整体利润率水平分别录得 $4.5\% / 5.8\%$ 低于上游行业的 $16.1\%$ ，其中，钢铁、化纤、纺织、汽车等行业相对利润率水平较总体偏低，原材料价格上行对其盈利的影响可能相对较大，而仪器仪表、船舶、专用设备、通用设备、饮料、医药等行业利润率相对偏高（图表76-77），成本价格波动的影响或相对偏弱（《辩证看待“涨价潮”》，2026/2/9）。 图表72：PPI同比涨幅与人民币汇率（兑美元及一篮子）同向波动 资料来源：Wind，华泰研究 图表73：PPI同比负增区间通常成长风格跑赢价值风格 资料来源：Wind，华泰研究 图表74：工业企业利润增速和PPI增速走势趋近，但弹性更大 资料来源：Wind，华泰研究 图表75：2025年中游企业利润率边际改善 资料来源：Wind，华泰研究 图表76：中游行业中企业利润率较高的包括仪器仪表、铁路船舶、而黑色冶炼(钢铁)、化纤、纺织偏低 资料来源：Wind，华泰研究 图表77：下游行业中企业利润率较高的包括饮料、医药、而汽车、娱乐用品等行业相对偏低 资料来源：Wind，华泰研究 # 3. 通胀预期温和回升有望推动货币流动速度上升 通胀预期温和回升将有助于改善企业现金流增长。历史上，随着企业盈利预期改善，企业会选择持有更多现金，由此M1同比增速通常领先PPI同比走势（图表78)。然而，2021年以来，疫情冲击、叠加地产去杠杆，导致两者之间的走势发生背离，集中表现为M1同比增速偏弱，主要是由于企业盈利预期持续偏弱。如果供需两端因素带动PPI同比转正，将有助于改善企业盈利预期，进而带动企业现金流改善及M1同比增速回升。 M1同比增速回升通常伴随货币流通速度上升，有助于广义流动性改善。随着预期投资回报率上升，企业投资意愿升温，M1同比增速回升一段时间后、通常会带动货币流通速度上行，由此，历史上货币流通速度同比通常与PPI同比保持同步变动（图表79）。M1同比增速回升，叠加货币流通速度上行，有望推动广义流动性持续改善。 图表78：历史上，M1同比增速通常领先PPI同比走势，但近期两者之间发生背离 资料来源：Wind，华泰研究 图表79：货币流通速度同比通常与PPI同比保持同步变动 资料来源：Wind，华泰研究 # 4. 企业盈利和现金流增长筑底推升资本市场活跃度，与汇率预期形成正循环 企业盈利和现金流增长筑底推升资本市场活跃度，并吸引跨境资本流入。PPI同比转正将推升上市公司盈利，而M1同比增速回升带动广义流动性改善，也有助于提振上市公司估值，都将增强资本市场吸引力和活跃度。此外，随着国内资本市场加速开放，证券投资项下的跨境资本流动对股市表现的敏感度上升，资本市场回暖将有助于吸引跨境资本流入（图表80）。 资本市场表现与汇率预期形成正循环，有望带动外汇加速流入。因为新兴市场货币表现很大程度上是由投资回报率和风险溢价推动，而两者之间亦正相关，由此人民币汇率呈现明显的周期性特征。此前中国地产去杠杆周期压制了投资人民币资产的风险偏好，这一压制有望随着地产周期磨底而有所缓解。资本市场表现与汇率预期形成正循环，有望带动外汇加速流入；去年12月以来，银行代客结售汇顺差大幅走阔、处于历史高位，即是例证（图表81）。 图表80：随着国内资本市场加速开放，证券投资项下的跨境资本流动对股市表现的敏感度上升 资料来源：Wind，华泰研究 图表81：去年12月以来，银行代客结售汇顺差大幅走阔 资料来源：Wind，华泰研究 # 5. 中国PPI转正，人民币升值或将进一步推升全球工业品价格通胀 中国PPI转正叠加人民币升值，将终结过去几年对全球通胀指标的“减震器”的角色，进而转为全球通胀的推力。中国PPI在经历超40个月的负增长后触底回升，或显示制造业供需平衡已跨越“临界点”。这一变化不仅是国内名义增长修复的里程碑，更将通过人民币汇率走强与产出缺口收窄的共振，产生显著的全球溢出效应。 过去三年，中国PPI持续承压在客观上充当了全球通胀的“缓冲垫”，如疫情以来美国商品CPI和中国PPI之间呈现“剪刀差”（图表82）。当中国工业部门产出缺口转正，意味着全球工业品供需的“冗余”被消耗殆尽。当国内工业品价格由降转升，中国工业品价格对全球的“价格支撑”将显著增强，全球通胀的底部随之抬升。 在全球国防、AI、贸易重构共振向上的“耗材周期”背景下，当前工业品涨价已从贵金属向工业金属和化工品扩散。随着国内名义增长修复，人民币贬值压力亦有望显著缓解。PPI转正+人民币升值将直接抬高中国出口商品的全球本币计价成本，进一步强化全球工业品的涨价预期。 名义增长的修复是降低人民币资产风险溢价的关键。随着企业盈利确定性上升，全球资本对中国经济基本面的预期或有望从“避险观望”转向“积极重估”。这种资本回流将与PPI转正后的盈利修复形成正反馈，人民币顺周期升值也将边际推动全球制造业定价上升。根据世界银行数据，2024年，中国制造业增加值占全球比例进一步上行至 $32\%$ （图表83），若剔除通胀以及汇率的影响，以购买力平价（PPP）衡量实际值（量），中国制造业占全球份额仍在持续上升——较“十三五”期间的 $28.3\%$ 上行至2021-24年的均值 $31.2\%$ ，对应实际中国制造业增加值（PPP计价）年化增长 $4.6\%$ ，高于同期除中国外全球制造业年化 $1.7\%$ 的增速。同时，中国在诸多高端制造业具备领先地位。比如中国锂电池出口占全球份额由2017年的 $35.9\%$ 上升至2024年的 $54.9\%$ ；纯电动汽车出口份额则从 $1.3\%$ 跃升至 $24.7\%$ 。同时，中国光伏组件产量在全球的占比也由2020年的 $76.1\%$ 提升至2024年的 $86.4\%$ ，为全球产业链的主导定价者（参见《十五五期间制造业迎来哪些新机遇？》，2025/12/22）。 图表82：疫情后、中国PPI与美国商品CPI形成“剪刀差” 资料来源：Wind，华泰研究 图表83：截至2024年，中国制造业（实际值）占全球的比例已提升至 $32\%$ 资料来源：Wind，华泰研究 图表84：人民币升值将推动全球大宗商品涨价预期 资料来源：Wind，华泰研究 # 6. 中国资产有望继续录得较优的相对表现 去除疫情期间波动，美元计价的中国名义增长有望4年以来第一次超过美国。我们预计2026年美元计价名义GDP增速或较2025年的 $3.6\%$ 大幅上行至 $11.2\%$ （图表85），节奏上2026年一季度或录得 $8.6\%$ ，二至四季度继续上行至 $11.8\%$ 、 $11.9\%$ 、 $12.4\%$ 。 全球秩序加速重构将在中长期继续削弱美元和美元资产的主导地位，中国企业和居民大量超配美元资产的资金需要回流。在全球对美元和美元资产的超额配置持续“再平衡”的背景下，此前数十年积累较多实际意义上美元超额“头寸”的中国跨国企业和居民部门有望增配人民币资产和/或减少美元超配幅度。以中国出口企业为例，2015年以来出口结汇比例明显下降。即便以2021年出口结汇率为基准来计算，2022年以来中国出口企业可能有超过5,000亿美元出口收入未结汇，跨境资本有继续回流、再平衡的空间（图表86）。 强制造业周期下美元往往相对于制造业大国货币走弱，尤其是本次AI基本开支周期叠加中国内需周期见底、更为利好以中国为代表的亚洲产业链和亚洲货币。AI及安全相关刚性需求外，其他因素也有望推动全球制造业景气修复：“大而美”法案中资本开支抵扣政策落地有望拉动部分企业设备投资，特朗普特色的地产政策也有望推动地产投资止跌。亚洲、尤其是中国在新能源、电力设备及相关材料领域的领先地位有望持续转化为出口动能，带动高端装备、储能、光伏等板块的外需增长。全球宽财政、宽货币叠加贸易政策不确定性下降，推动全球制造业PMI连续第五个月位于荣枯线以上、新出口订单PMI自2025年下半年以来企稳回升，而随着美元指数继续走弱，全球制造业整体修复这一趋势有望延续（图表87）。 图表85：美元计价名义增长：中国有望在2022年后首次超过美国 资料来源：Wind，华泰研究预测 图表86：中国2015年后“藏汇于民”（结汇比例下行，居民和企业部门大量超配海外资产） 资料来源：Wind，华泰研究 图表87：全球PMI与美元指数反向波动 资料来源：ifind，华泰研究 # 风险提示 1）内需再度走弱，地产周期加速下行； 2）外需回落或地缘政治风险加剧拖累全球贸易 # 免责声明 # 分析师声明 本人，易垣、吴宛忆、常慧丽、王洺硕，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表达的意见直接或间接收取任何报酬。 # 一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司或其关联机构制作，华泰证券股份有限公司和其关联机构统称为“华泰证券”（华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格）。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供华泰证券及其客户和其关联机构使用。华泰证券不因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于华泰证券认为可靠的、已公开的信息编制，但华泰证券对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。 本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰证券不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰证券对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 华泰证券（华泰证券（美国）有限公司除外）不是FINRA的注册会员，其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师/不具有FINRA分析师的注册资格。 华泰证券力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰证券及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰证券不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。 华泰证券及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰证券可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。 华泰证券的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。 本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰证券违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。 本报告版权仅为华泰证券所有。未经华泰证券书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯华泰证券版权。如征得华泰证券同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。华泰证券保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为华泰证券的商标、服务标记及标记。 # 中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司或其关联机构制作，在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向符合《证券及期货条例》及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题，请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。 # 香港-重要监管披露 - 华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。 - 有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（香港）有限公司的网页https://www.htsc.com.hk/stock_disclosure其他信息请参见下方“美国-重要监管披露”。 # 美国 在美国本报告由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司根据《1934年证券交易法》（修订版）第15a-6条规定以及美国证券交易委员会人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能不属于华泰证券（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受FINRA关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券（美国）有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券（美国）有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士，应通过华泰证券（美国）有限公司进行交易。 # 美国-重要监管披露 - 分析师易垣、吴宛忆、常慧丽、王洺硕本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括FINRA定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司投资银行业务的收入。 - 华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司，及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）。 - 华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司，及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券（或任何相关投资）头寸，并可能不时进行增持或减持该证券（或投资）。因此，投资者应该意识到可能存在利益冲突。 # 新加坡 华泰证券（新加坡）有限公司持有新加坡金融管理局颁发的资本市场服务许可证，可从事资本市场产品交易，包括证券、集体投资计划中的单位、交易所交易的衍生品合约和场外衍生品合约，并且是《财务顾问法》规定的豁免财务顾问，就投资产品向他人提供建议，包括发布或公布研究分析或研究报告。华泰证券（新加坡）有限公司可能会根据《财务顾问条例》第32C条的规定分发其在华泰证券内的外国附属公司各自制作的信息/研究。本报告仅供认可投资者、专家投资者或机构投资者使用，华泰证券（新加坡）有限公司不对本报告内容承担法律责任。如果您是非预期接收者，请您立即通知并直接将本报告返回给华泰证券（新加坡）有限公司。本报告的新加坡接收者应联系您的华泰证券（新加坡）有限公司关系经理或客户主管，了解来自或与所分发的信息相关的事宜。 # 评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数，台湾市场基准为台湾加权指数，日本市场基准为日经225指数，新加坡市场基准为海峡时报指数，韩国市场基准为韩国有价证券指数，英国市场基准为富时100指数，德国市场基准为DAX指数），具体如下： # 行业评级 增持：预计行业股票指数超越基准 中性：预计行业股票指数基本与基准持平 减持：预计行业股票指数明显弱于基准 # 公司评级 买入：预计股价超越基准 $15\%$ 以上 增持：预计股价超越基准 $5\% \sim 15\%$ 持有：预计股价相对基准波动在-15%~5%之间 卖出：预计股价弱于基准 $15\%$ 以上 暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策 无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 # 法律实体披露 中国：华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：91320000704041011J 香港：华泰金融控股(香港)有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格，经营许可证编号为：AOK809 美国：华泰证券（美国）有限公司为美国金融业监管局（FINRA）成员，具有在美国开展经纪交易商业务的资格，经营业务许可编号为：CRD#:298809/SEC#:8-70231 新加坡：华泰证券（新加坡）有限公司具有新加坡金融管理局颁发的资本市场服务许可证，并且是豁免财务顾问，经营许可证编号为：202233398E # 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