20130321-招商证券-_ST海润-600401.SH-驶入电站蓝海的A股光伏龙头_36页_2mb

海润光伏（600401.SH）投资分析总结

核心内容

海润光伏作为A股光伏行业龙头，正在驶入电站开发蓝海。公司当前股价为6.77元，目标估值为9.80元，给予“审慎推荐-A”投资评级。公司通过海外及国内电站业务拓展，逐步实现从组件制造向电站运营的转型，技术进步与政策支持推动行业向成长期过渡。

主要观点

1. 股权结构优化：海润光伏的股权结构具备相互制衡的特点，有利于公司实现专业化管理，摆脱家族式管理的束缚。
2. 产业链脱耦：从多晶硅到光伏电站的产业链两侧脱耦，是行业发展的关键因素。组件业务的盈利能力逐步恢复，同时电站业务成为利润增长的重要来源。
3. 政策红利驱动：各国补贴政策推动光伏行业向成长期过渡，尤其在欧洲市场，补贴政策对电站投资收益率和装机量产生积极影响。
4. 海外电站价值：公司持有待售海外电站共计103.76MW，预计海外电站出售将带来净利3.8亿元。保加利亚和意大利的电站已并网并获得补贴电价。
5. 国内电站发展：国内电站开发规模达319.4MW，预计2013年卖电收益为1579万元，2014年和2015年分别预计为2560万元和3209万元。
6. 行业估值恢复：光伏行业估值逐步恢复，预计2013-2015年EPS分别为0.49、0.56和0.70元，对应PE分别为32.7、28.6和22.9倍。

关键信息

• 股价表现：1个月内下跌4%，6个月内上涨5%，12个月内下跌34%。
• 财务数据：2013年预计主营收入为57.26亿元，净利润为5.62亿元，每股收益为0.49元。
• 海外电站情况：保加利亚和意大利项目共计103.76MW，预计收益3.8亿元。
• 国内电站情况：与国电合作及自投项目共计319.4MW，预计2013年卖电收益为1579万元。
• 风险提示：欧盟反倾销诉讼初裁结果及国内分布式光伏电站补贴电价低于预期。

行业分析

1. 技术进步：技术进步推动成本下降，组件生产成本预计下降10%，提升行业盈利能力。
2. 供需传导模型：产业链价格传导从组件到硅片再到多晶硅，成本压缩与技术进步推动行业整体利润恢复。
3. 政策影响：政策补贴是推动光伏行业发展的关键因素，尤其在欧洲市场。
4. 市场重心转移：欧洲电站市场重心向新兴市场转移，保加利亚和罗马尼亚成为重点发展区域。
5. 证券化趋势：资产证券化有助于解决电站转让难题，提升企业融资能力。

公司发展

1. 股权结构：江苏紫金电子集团持股25.27%，任向东家族持股19.81%，杨怀进持股13.57%。
2. 管理层背景：管理层具有丰富的行业经验，包括晶澳、无锡尚德等企业背景。
3. 项目进展：公司多个国内和海外电站项目已进入建设或并网阶段，预计未来三年将实现稳定现金流回报。

未来展望

• 光伏行业将在未来四年保持平稳增长，年均复合增长率预计为30%。
• 公司计划在2013年新增300MW国内电站项目，进一步拓展市场。
• 行业估值恢复至30倍左右，成为投资热点。

结论

海润光伏在股权结构优化、技术进步和政策红利的推动下，正逐步实现从组件制造向电站运营的转型，成为A股光伏行业的重要参与者。公司具备较强的市场竞争力和盈利能力，未来发展前景广阔。