20181226-申万宏源-三垒股份-002621.SZ-稀缺性早教龙头美吉姆登陆A股_29页_1mb

三垒股份（002621）首次覆盖报告总结

核心内容

三垒股份（002621）是一家从传统制造业转型至教育行业的公司，于2018年12月完成对美吉姆（My Gym）的现金收购，成为其主要股东，标志着公司正式进入早教行业。此次收购为公司带来了新的业绩增长点，推动其从双主业向以教育为主业转型。

主要观点

• 战略转型：公司通过中植系入主，逐步剥离传统机械业务，重点布局教育领域，尤其是早教市场。
• 并购美吉姆：公司以33亿元现金收购美吉姆100%股权，持股70%，美吉姆成为公司第二大股东。交易完成后，美吉姆从2019年起并入上市公司报表。
• 业务模式：美吉姆以“加盟为主，直营为辅”的模式运营，课程体系涵盖欢动课、艺术课和音乐课，强调家长参与和儿童全面发展。
• 行业前景：早教行业需求旺盛，市场潜力巨大，但集中度较低，未来有望提升。政策支持早教发展，行业增长空间可观。
• 盈利预测：公司2018-2020年归母净利润预计分别为3300万元、1.76亿元、1.78亿元，对应PE分别为181倍、34倍、34倍，估值具有上涨空间。

关键信息

股权结构

• 控股股东：珠海融诚（29.13%），解直锟为实际控制人。
• 美吉姆股东：霍晓馨、刘俊君、刘祎、王琰、王沈北，持股比例合计为100%。
• 美吉姆持股：三垒股份持股70%，美吉姆成为上市公司第二大股东。

市场数据

• 收盘价：2018年12月25日为17.18元。
• 市净率：5.1。
• 流通A股市值：46.5亿元。
• 上证指数/深证成指：2504.82/7332.35。
• 每股价值：20.95元，较现价有22%的上涨空间。

收购情况

• 收购方式：现金支付，分五期支付，总金额为33亿元。
• 支付安排：
  • 第一期：6.6亿元（20%）
  • 第二期：10.4亿元（31.52%）
  • 第三期：4亿元（12.12%）
  • 第四期：4亿元（12.12%）
  • 第五期：8亿元（24.24%）

业绩承诺

• 美吉姆承诺：2018-2021年净利润分别不低于1.80亿元、2.38亿元、2.90亿元、3.35亿元。
• 收购影响：美吉姆将成为公司重要收入来源，预计2019年贡献55%的收入。

盈利预测

• 营业收入：2018年为18.8亿元，2019年为68.5亿元，2020年为78.7亿元。
• 净利润：2018年为3300万元，2019年为1.76亿元，2020年为1.78亿元。
• 毛利率：2018年为41.0%，2019年为69.3%，2020年为70.2%。
• ROE：2018年为2.8%，2019年为13.0%，2020年为11.6%。

风险提示

• 债务风险：因现金收购产生较大借款，需支付利息，若无法偿还可能影响公司财务状况。
• 政策风险：新生儿数量下降可能影响早教市场需求。
• 行业竞争：早教行业集中度低，存在整合风险。

股价表现催化剂

• 美吉姆正式并表，贡献业绩。
• 美吉姆与公司高管持续增持，提升市场信心。

有别于大众的认识

1. 估值合理性：尽管2019年PE为34倍，但教育行业龙头估值普遍较高，如红黄蓝（PE接近100倍）。
2. 并购架构合理性：收购方案避免发行股份，简化流程，有利于维持大股东控股地位。
3. 财务费用可控：借款按基准利率支付，预计2019年财务费用约3000万元，2020年约8000万元，未来可通过股权融资降低财务成本。

未来展望

• 业务发展：美吉姆将通过持续开店和会员增长，推动公司业绩提升。
• 市场渗透：预计未来几年早教市场将保持较高增速，公司有望受益。
• 估值提升：公司作为早教龙头，估值有望进一步提升，达到30-35X。

结论

三垒股份首次覆盖，给予“增持”评级。公司通过并购美吉姆，成功转型教育行业，未来增长潜力巨大，具备一定的估值提升空间。