联合信用评级-PPP资产证券化专题-2018.12-7页_628kb

PPP项目资产证券化特征分析及前景展望总结

核心内容概述

PPP项目资产证券化是以PPP项目产生的现金流为基础资产，通过结构化设计和信用增级，发行资产支持证券的一种融资方式。其核心在于将项目收益权、资产或股权作为基础资产进行证券化，以提升资产流动性、优化融资结构、规范项目运作。该模式在政策推动下于2017年成为市场热点，但随后发展趋于理性，目前仍处于探索阶段。

主要观点与关键信息

一、PPP项目资产证券化与一般资产证券化的差异

• 基础资产与特许经营权密切相关：PPP项目的收益权通常与政府特许经营权绑定，运营管理权和收益权分离，导致资产证券化难度较大。
• 基础资产期限较长：PPP项目存续期通常为10~30年，远超一般资产证券化产品的期限，对流动性、投资准入等提出了更高要求。
• 资产证券化时机灵活：项目可在建设期或运营期开展资产证券化，但建设期证券化需满足现金流稳定、风险可控等条件，且对产品方案创新有更高要求。

二、PPP项目资产证券化发展现状

• 政策支持逐步完善：自2016年起，国家发改委、证监会、财政部等相继出台政策，明确PPP项目资产证券化条件、流程及信息披露要求，推动其规范化发展。
• 发行规模与结构：2017年交易所共发行10只PPP资产支持证券，规模合计90.09亿元，发行利率介于3.70%~6.87%，均在AA+及以上信用等级，且以AAA级为主。2018年仅发行2单，利率有所上升，显示出市场对PPP资产证券化的谨慎态度。
• 产品特征：存续期普遍在10年以上，还本付息方式以年付为主，且设置回售/回购安排及利率调整机制，增强了投资者对长期现金流的保障。

三、典型项目分析

1. 京蓝沐禾PPP项目

• 基础资产：街巷硬化工程的收费收益权，覆盖建设期与运营期。
• 还本付息方式：年付息，到期还本/过手摊还。
• 增信措施：优先/次级偿付顺序、差额支付承诺、流动性支持。
• 风险点：政府支付稳定性、流动性支持机构能力、政策变动对运营的影响。

2. 山财大PPP项目（市场首单）

• 基础资产：校区可用性付费收费权。
• 还本付息方式：优先级按年付息，到期一次还本；次级由原始权益人全额认购。
• 增信措施：优先/次级按序偿付、差额支付承诺、质押担保。
• 产品特点：存续期较长，现金流覆盖倍数较高，但次级产品销售困难。

关键问题与挑战

• 流动性与期限矛盾：PPP项目存续期长，投资者对流动性需求高，需依赖外部增信机构。
• 政策与法规限制：特许经营权转让需政府批准，涉及国有资产流失风险，限制了资产证券化操作。
• 产品设计复杂：需考虑现金流稳定性、政府支付机制、增信措施等多重因素，产品方案设计难度大。

前景展望

• REITs作为解决方案：REITs可有效解决PPP项目资产证券化中期限长、流动性弱等问题，为不动产基础设施PPP项目提供更优的融资与退出渠道。
• 推动PPP项目规范化：通过资产证券化流程，如尽职调查、信息披露、评级等，有助于提升PPP项目的透明度与规范性，倒逼项目管理质量提升。
• 未来发展方向：建议优先选择收益稳定、股权结构简单、无变更限制的项目，推动PPP REITs试点落地，逐步形成成熟市场机制。

结论

PPP项目资产证券化是提升社会资本参与意愿、优化融资结构、推动项目规范运作的重要手段。尽管目前在政策、操作层面仍存在诸多挑战，但REITs作为市场探索方向，具有广阔前景。未来需在制度完善、产品创新、风险控制等方面持续发力，推动PPP资产证券化健康发展。