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中远海能 (600026) 投资分析总结

核心内容

中远海能是全球最大的油轮运输公司之一，市场份额占全球的 3.5%。当前油运市场处于周期底部，2019年起有望进入上行周期。公司A股市净率（PB）为0.6倍，H股为0.4倍，估值具有安全边际。公司盈利预测显示，2018年预计亏损1.5亿元，2019年有望盈利11.9亿元，2020年预计盈利32亿元，对应A股PE分别为-110倍、14倍、5倍。

公司内贸及LNG业务贡献稳定利润，预计2018-2020年每年稳定贡献净利润约10.7亿至13.5亿。同时，公司作为世界第一大外贸油轮船队，其A股估值显著低估，当前A股市值约40亿人民币，H股市值约123亿人民币，远低于重置成本估值。

主要观点

• 周期底部确认：2018年上半年VLCC平均租金水平仅6000美元/天，远低于盈亏平衡线27500美元/天，运力淘汰同比增长2879%，市场自发修复已启动。
• 盈利弹性大：VLCC租金每波动10000美元，公司归母净利润波动约12.9亿元，周期上行将带来显著盈利增长。
• 期权属性显著：中美贸易战升级对油运影响有限，贸易战降级将带来显著收益。美国石油出口增加将拉长平均运距，推动运价上涨。
• 供给侧收紧：限硫令加速老旧船淘汰，利率上行抑制新船订单。2019年后新船交付压力下降，供给增速有望维持低位。
• 短期催化：OPEC增产与伊朗制裁重合，Q4运价有望超预期。伊朗船队占全球VLCC的5.3%，制裁宽限期满后运力退出，带动运价上升。
• 资产价格支撑：公司A股PB接近重置成本，H股PB仅为重置成本的80%，资产价格已处于支撑位，下行空间有限。

关键信息

市场数据

• 2018年08月03日收盘价：4.16元
• 一年内最高/最低价：7.01元/3.96元
• 市净率（PB）：A股0.6倍，H股0.4倍
• 息率（分红/股价）：1.20%
• 流通A股市值：11382百万元
• 上证指数/深证成指：2740.44/8602.12

基础数据

• 每股净资产：6.83元
• 资产负债率：52.19%
• 总股本/流通A股：4032百万/2736百万
• 流通B股/H股：-/1296百万

盈利预测

• 2018年：净利润-1.5亿，A股PE-110倍
• 2019年：净利润11.9亿，A股PE14倍
• 2020年：净利润32亿，A股PE5倍

估值分析

• 重置成本法：A股P/RNAV为1.07，H股P/RNAV为0.8
• 分部估值法：合理估值为285.9亿，较当前A股股价有70%上涨空间
• A股估值：当前市值与重置成本接近，H股市值仅重置成本的80%

风险提示

• 油价大幅上涨抑制需求
• 新船订单超预期
• 全球经济增速大幅下滑

投资建议

公司当前处于油运周期底部，具备安全边际，预计2019年起有望进入上行周期。首次覆盖，给予“增持”评级。建议关注周期复苏、美国石油出口增加、伊朗制裁等催化剂。

关键假设点

• 新船交付比例：2018年5.4%，2019年6.6%，2020年4.5%
• 老旧船淘汰比例：2018年5.8%，2019年5.8%，2020年3.5%
• 运力增速：2018年-0.4%，2019年0.9%，2020年1.0%
• 需求增速：2018年-0.8%，2019年4.2%，2020年3.0%
• 动态产能利用率：2018年94.4%，2019年97%，2020年97.6%
• VLCC TCE水平：2018年10000美元/天，2019年27500美元/天，2020年40000美元/天

有别于大众的认识

• 资产减计风险有限：公司A股估值接近重置成本，H股仅为重置成本的80%，下行风险有限
• 动态产能利用率：引入动态产能利用率概念，考虑降速航行、压港等因素，更真实反映运价波动

股价表现的催化剂

• 伊朗制裁宽限期满后运力退出超预期
• 中美签订LNG、原油进口合同

图表目录

• 图1：中远海能LNG海运业务市场份额优势明显
• 图2：油运行业分析框架
• 图3：Frontline股价与资产价格的关系
• 图4：1994年以来油价和运价的关系
• 图5：VLCC租金与在建订单占比关系
• 图6：VLCC租金与供需关系
• 图7：OECD石油库存低于5年移动平均值
• 图8：OECD库存变化趋势与VLCC基本一致
• 图9：油运资产价格处于相对底部
• 图10：储油用VLCC处于历史低位
• 图11：VLCC运价与成本
• 图12：美国出口量、进口量及产量
• 图13：中美原油海运量占全球比例仅0.6%
• 图14：全球石油海运航线
• 图15：美国石油出口目的地
• 图16：全球石油出口情况
• 图17：各国海运进口量情况
• 图18：VLCC运价与OPEC限产显著相关
• 图19：VLCC季节性趋势
• 图20：期现价差正转负，储油运力释放
• 图21：LIBOR和VLCC新造船价格走势
• 图22：VLCC新签订单及在建订单占比
• 图23：VLCC船舶拆解及占比
• 图24：VLCC历史及计划交付情况
• 图25：老旧船逐年提高
• 图26：VLCC历史拆船情况
• 图27：VLCC无杠杆情况下的不同租金对应收益率
• 图28：VLCC利润水平
• 图29：动态产能利用率与运价关联性更高
• 图30：VLCC供需预测
• 图31：内贸并表部分收入及毛利润
• 图32：内贸合资公司投资收益贡献
• 图33：中远海能LNG海运业务市场份额优势明显
• 图34：中国LNG单月进口量仍在高增速
• 图35：全球LNG海运量高速增长
• 图36：VLCC与其余船型运价呈较高相关性
• 图37：5年船龄二手船价格走势
• 图38：油轮周期重要逻辑验证点
• 图39：公司PB估值重回历史低位

表格目录

• 表1：全球前10油轮公司及市场份额
• 表2：2017年中远海能收入、毛利构成
• 表3：中远海能股权激励计划详情
• 表4：VLCC供需预测表
• 表5：全球石油出口平均运距
• 表6：2015-2018年产能利用率变化
• 表7：环保公约对行业影响
• 表8：老旧船成本改装测算
• 表9：VLCC2018年1H与2017年1H比较
• 表10：中远海能内贸及LNG贡献稳定净利
• 表11：内贸毛利率及利润测算
• 表12：中远海能LNG部分贡献利润
• 表13：中远海能VLCC船队盈亏平衡点测算
• 表14：中远海能外贸油轮利润估算
• 表15：中远海能内贸及LNG利润分拆
• 表16：中远海能利润及敏感度分析
• 表17：全球油轮可比标的估值
• 表18：重置成本法估算
• 表19：Frontline历史财务摘要
• 表20：A股高速公路估值
• 表21：中远海能分部估值
• 表22：中远海能盈利预测拆分
• 表23：油轮周期重要逻辑验证点
• 表24：公司综合盈利预测表
• 表25：资产负债表
• 表26：现金流量表