深度报告-20221124-浙商证券-中远海能-600026.SH-中远海能深度报告_全球油运龙头_尽享景气上行周期_31页_2mb

中远海能深度报告总结

核心内容

中远海能是中远海运集团旗下的全球油运龙头，专注于油品和LNG运输。公司通过2016年的重组，剥离干散货业务，专注油运和LNG业务，现拥有和控制油轮160艘，累计2350万DWT，其中自有154艘，运力合计约2200万DWT，为全球最大油船船东，自有VLCC49艘，运力约1500万DWT，全球排名第二。

主要观点

• 供给端下行：油轮在手订单占当前运力仅4.3%，处于历史低位；船队老龄化严重，预计2000年前后交付的VLCC将逐步进入拆解期；环保新规将限制有效运力，促使老旧船队加速出清。
• 需求端上行：欧美库存处于近5年低位，补库需求将推动油运需求；俄乌冲突导致贸易结构重构，俄罗斯原油出口运距显著拉长；伊朗和委内瑞拉的解禁预期提升，预计带来约180万桶/日的新增产能。
• 盈利弹性与稳定性：外贸油运提供高盈利弹性，TCE每上涨10000美元/天，税前净利润将显著增加；内贸油运和LNG运输业务提供稳定盈利，平抑周期波动。

关键信息

供给端分析

• 油船在手订单仅占当前运力的4.3%，新订单匮乏，未来运力补充有限。
• 船队平均船龄12.2岁，其中VLCC船龄15岁以上占比达26%，预计2000年前后交付的船将逐步进入拆解期。
• 2023年环保新规实施，将限制有效运力，加速老旧运力退出，影响行业供给。

需求端分析

• 欧美库存处于低位，预计补库将推动油运需求。
• 俄乌冲突导致俄罗斯原油出口东移，平均出口运距增幅近80%。
• 伊朗和委内瑞拉解禁预期提升，预计带来约130万桶/日和50万桶/日的原油产量增量。

盈利结构

• 外贸油运：TCE每上涨10000美元/天，VLCC/苏伊士型/阿芙拉型/LR2/LR1/巴拿马型/灵便型分别贡献税前净利润增量11.8、1.0、1.4、1.9、3.1、0.2、3.4亿元。
• 内贸油运：市场份额常年高于55%，与主要客户签订COA锁定90%以上货源，毛利率较外贸更高且更稳定。
• LNG运输：LNG已成为国内天然气主要进口形式，公司拥有38艘LNG运输船，与特定项目绑定，签署长期期租合同，带来稳定盈利。

盈利预测与估值

• 预计2022-2024年营业收入分别为137.64亿、237.07亿、260.88亿元，归母净利润分别为13.42亿、48.31亿、68.57亿元。
• EPS分别为0.28、1.01、1.44元，当前股价对应PE为67.1、18.7、13.1倍，PB为3.0、2.6、2.2倍。
• 投资评级：增持（首次）

风险提示

1. OPEC进一步减产，导致全球货量下降，进而影响油运市场。
2. 全球石油消费恢复不及预期，影响油运需求。

图表目录（简要）

• 图1：中远海能历史沿革
• 图2：中远海能股权结构
• 图3：油运船型分类
• 图4：全行业VLCC载重吨占比60%
• 图5：公司各船型载重吨占比
• 图6：公司油船运力排名全球第一
• 图7：公司VLCC运力全球第二
• 图8：2017-22Q1-3营业收入及增速
• 图9：2017-22Q1-3归母净利润及增速
• 图10：公司历年收入结构
• 图11：公司各业务收入占比
• 图12：公司历年毛利润结构
• 图13：公司整体毛利率波动主要来源于外贸油运
• 图14：油船在手订单处于历史低位
• 图15：原油/成品油船在手订单占运力比重
• 图16：VLCC/苏伊士型/阿芙拉型在手订单占运力比重
• 图17：油轮新订单匮乏
• 图18：VLCC、苏伊士型曾连续一年无新增订单
• 图19：新船价格攀升
• 图20：二手船价格攀升
• 图21：新船与二手船价差开始收窄
• 图22：全球活跃船厂数量及产能
• 图23：干散货船和集装箱船占据大部分新订单
• 图24：油轮船队平均船龄提升至12.2岁
• 图25：原油船队船龄结构
• 图26：15年以上VLCC船比例达26%
• 图27：VLCC船龄结构
• 图28：现役船队合规比例
• 图29：当前船舶航速较低
• 图30：OECD商业原油库存
• 图31：美国商业原油储备
• 图32：美国战略石油储备大幅下降
• 图33：海上浮舱储油量及占运力比重
• 图34：VLCC储油量及占运力比重
• 图35：OPEC石油产量
• 图36：美国原油出口量
• 图37：中国原油进口量
• 图38：中国原油加工量
• 图39：美国炼厂开工率回升
• 图40：国内炼厂开工率恢复至年初水平
• 图41：俄罗斯2021年各港口原油出口占比
• 图42：俄罗斯波罗的海和黑海出口港口
• 图43：俄罗斯东太平洋出口港口
• 图44：俄罗斯原油海运出口流向
• 图45：俄罗斯原油出口至中国：按港口
• 图46：俄罗斯原油出口至中国：按航线
• 图47：俄罗斯原油出口至印度：按港口
• 图48：俄罗斯原油出口至印度：按航线
• 图49：欧洲原油海运进口来源
• 图50：俄乌冲突后全球油运路线变更
• 图51：俄罗斯原油海运出口运距显著拉长
• 图52：伊朗原油产量
• 图53：委内瑞拉原油产量
• 图54：原油运输市场供求关系预测
• 图55：公司内贸油运周转量增长稳健
• 图56：内贸油运收入稳定
• 图57：内贸油运贡献稳定毛利润
• 图58：内贸油运毛利率较外贸油运更高、更稳定
• 图59：国内天然气需求持续上升
• 图60：LNG已成为国内天然气最主要的进口形式
• 图61：LNG运输业务营收稳定
• 图62：LNG运输业务毛利率稳定在53%左右
• 图63：历史P/E
• 图64：历史P/B

表格目录（简要）

• 表1：公司船型齐全（截至22Q3）
• 表2：大型油轮新订单交付时间或得等到2025年之后
• 表3：IMO减排措施时间线
• 表4：欧美对俄罗斯石油出口制裁时间线
• 表5：中远海能分船型TCE盈亏平衡点测算
• 表6：公司盈利弹性测算
• 表7：TCE-营运天数敏感性分析
• 表8：汇率敏感性测算
• 表9：中远海能LNG运输船队（截至22Q3）
• 表10：主营业务收入预测
• 表11：可比公司估值（截至2022/11/23）
• 表附录：三大报表预测值