深度报告-20201109-安信证券-扬农化工-600486.SH-我国农药生产核心资产_两化融合开启公司发展新篇章_29页_3mb

扬农化工深度分析总结

核心内容

扬农化工（600486.SH）是我国农药生产的核心资产之一，作为国内规模最大的拟除虫菊酯生产基地，公司依托扬农集团的氯化苯及其衍生物产业链优势，持续拓展产品线，打造全球综合型农药龙头企业。公司通过不断推进新项目，如优士、优嘉一期、二期、三期和四期，进一步完善产业链，增强成本优势，提高市场占有率。

主要观点

• 行业地位突出：扬农化工是国内卫生菊酯的主要生产商，国内市场占有率约70%，并拥有全球最大的麦草畏产能。
• 两化融合助力发展：公司作为“两化”农业板块融合的重要参与者，整合中化作物和农研公司，打造研、产、销一体化产业链，增强研发与市场协同能力。
• 抗周期能力强：公司通过一体化、规模化生产，增强了抗周期波动能力，销售规模和利润保持稳健增长。
• 未来增长点明确：麦草畏需求有望随着转基因作物的推广，特别是巴西市场，迎来新一轮增长；草甘膦行业格局稳定，环保趋严下行业集中度提升，公司具备技术优势。
• 产品线多元化：公司布局杀虫剂、除草剂、杀菌剂等多领域，推动农药行业全覆盖。

关键信息

项目进展

• 优士项目：主要生产菊酯中间体和杀虫剂，产能约2400吨。
• 优嘉一期、二期：总产能25000吨，麦草畏产能全球第一。
• 优嘉三期：新增产能约11475吨，预计年均收入15.41亿元，总投资收益18.4%。
• 优嘉四期：规划产能达7310吨，预计新增营业收入29.87亿元，利润3.86亿元。

股权结构

• 扬农化工控股股东为扬农集团，持股36.17%。
• 中化国际拟收购先正达集团持有的扬农集团39.88%股权，扬农化工控制权将变更为先正达集团，实际控制人变为中国化工集团。

业绩预测

• 2020-2022年净利润：预计分别为12.41亿元、13.83亿元、16.81亿元。
• 每股收益：2020年预计为4.00元，2022年预计为5.43元。
• 市盈率：预计2020年为23.2倍，2022年为17.2倍。

风险提示

• 产品价格大幅下滑
• 耐麦草畏转基因作物推广不及预期
• 极端天气频发
• 公司项目报批及建设不及预期

麦草畏业务分析

需求端

• 短期受阻因素：中美贸易战、极端天气、用药漂移问题影响麦草畏需求。
• 长期增长点：南美，尤其是巴西，转基因作物推广将带来麦草畏需求增长，预计远期市场空间达3.18万吨，超过美国需求。

产能与技术优势

• 全球麦草畏产能约5.2万吨，扬农化工产能为25000吨，居全球第一。
• 公司掌握关键中间体技术，如贵亭酸甲酯、DV酰氯，实现一体化生产，成本优势显著。
• 麦草畏价格走势受环保、油价等因素影响，但随着需求回暖，价格有望回升。

草甘膦行业分析

行业格局

• 草甘膦是全球使用最广泛的除草剂，市场供大于求，但公司凭借技术优势和环保投入，保持稳定生产。
• 我国草甘膦产能和产量全球领先，出口占比高，行业格局整体平稳。

技术路线

• 甘氨酸法：曾是我国主要生产方式，但因环保问题逐步被替代。
• IDA法：具有更高的产品质量和更低的污水处理成本，扬农化工采用此技术路线，具备明显优势。

拟除虫菊酯发展

行业地位

• 拟除虫菊酯是仿生农药的重要组成部分，具有广谱、高效、低毒等优势。
• 公司卫生菊酯产品在国内市占率高，农用菊酯产品具备一体化优势。

发展历程

• 从天然除虫菊到人工合成的拟除虫菊酯，经历了多个阶段的发展，公司产品在技术上不断升级。

投资建议

• 投资评级：维持买入-A投资评级。
• 目标价：6个月目标价为110元。
• 盈利预测：2020-2022年净利润分别为12.41亿元、13.83亿元、16.81亿元，净利润率维持在13%左右。

图表目录

• 图1：公司股权结构及子公司
• 图2：两化农化业务发展及相互融合的过程
• 图3：先正达集团股份有限公司（原中农科技）股权结构
• 图4：农研公司发展历程
• 图5：两化农化业务整合及相互融合前架构
• 图6：两化农化业务整合及相互融合后架构（含扬农化工大股东变更事项）
• 图7：公司营业收入及增速
• 图8：公司归母净利润及增速
• 图9：公司三费费用率情况
• 图10：公司现金流状况
• 图11：公司营业收入构成
• 图12：公司毛利构成
• 图13：公司销售毛利率和净利率
• 图14：公司ROE
• 图15：麦草畏全球销售额
• 图16：全球小麦和玉米播种面积
• 图17：我国小麦和玉米播种面积
• 图18：各国转基因种植面积
• 图19：全球转基因作物种植面积各作物占比
• 图20：全球转基因大豆种植面积
• 图21：美国和巴西转基因作物种植面积
• 图22：美国降水情况统计
• 图23：美国出口中国大豆量
• 图24：中国农药产量约占全球农药产量比例
• 图25：Roundup Ready 2 Xtend推广情况
• 图26：麦草畏价格走势
• 图27：原油价格
• 图28：麦草畏的四种合成方法
• 图29：麦草畏合成工艺比较
• 图30：全球草甘膦销售额
• 图31：全球草甘膦供求状况
• 图32：我国草甘膦产量和出口状况
• 图33：草甘膦价格走势
• 图34：草甘膦生产技术路线
• 图35：甘氨酸合成工艺
• 图36：IDA合成工艺
• 图37：中国农药行业按产品数量结构占比统计情况
• 图38：2016年杀虫剂行业主要品种
• 图39：我国家用杀虫制品销售额
• 图40：卫生菊酯下游
• 图41：2016年全球卫生菊酯市场格局
• 图42：2016年中国卫生菊酯市场格局
• 图43：菊酯产业链
• 图44：贵亭酸甲酯合成工艺比较

表格目录

• 表1：公司项目汇总
• 表2：农研公司和沈阳科创主要产品
• 表3：抗麦草畏转基因作物推广过程
• 表4：美国各州麦草畏相关限制令
• 表5：XtendiMax™ with VaporGripTM基本技术参数
• 表6：全球麦草畏主要产能分布
• 表7：国内2,5-二氯苯酚主要相关专利
• 表8：2016年全球除草剂销售额
• 表9：中国草甘膦企业情况
• 表10：拟除虫菊酯类杀虫剂产品发展过程
• 表11：2016年全球销售额过3亿的杀虫剂品种