20250512-山西证券-扬农化工-600486.SH-农化景气触底回升_葫芦岛项目放量在即_5页_408kb

扬农化工（600486SH）研究报告总结

公司市场表现

• 2025年5月12日收盘价为52元，年内最高为68元，最低为46元。
• 流通A股为403亿，总股本为407亿，流通A股市值20989亿元，总市值21188亿元。
• 2025年一季度基本每股收益为107元，每股净资产27元，净资产收益率396%。

事件点评：业绩逆势增长

1. 原药业务

   • 2025Q1原药收入1806亿元，同比+48%，环比+131%。
   • 销量28670吨，同比+148%，环比+205%。
   • 销售价格63元/吨，同比-877%（但低于2024年均价仅-20%），价格修复持续。

2. 制剂业务

   • 2025Q1制剂收入871亿元，同比+11%，环比+4517%。
   • 销量15392吨，同比+28%，环比+6427%。
   • 售价566元/吨，同比-163%（但高于2024年均价+332%），价格修复显著。

项目进展：葫芦岛项目放量在即

• 项目状态

  • 截至2025年一季度末，固定资产合计5428亿元（同比+1469亿元），在建工程1758亿元。
  • 葫芦岛项目自2023年6月开工，截至2025年3月初一阶段试生产，二阶段进入机电安装阶段，预计2025Q3全面投产。

• 项目产品

  • 包含5000吨/年烯草酮（当前市场价格85.5元/吨，同比+171%）、100吨/年啶菌噁唑（沈阳科创登记创制药）、2500吨/年氟唑菌酰羟胺（先正达登记创制药）。
  • 申报的两个新创制药（喹菌胺、四氟苯烯菊酯）已于2月和4月获ISO/TC81临时批准，增强大田农药与卫生用药市场竞争力。

财务预测与估值

• 盈利预测

  • 2025-2027年归母净利润分别为1408亿元、1592亿元、1756亿元，对应PE为15倍、13倍、12倍，维持“买入-B”评级。
  • 毛利率从2023年的25.6%提升至2025年的24.1%，净利率从13.6%升至12.0%-12.4%。

• 财务数据对比

  • 营业收入：2023年11478亿元（-27.4% YoY），2024年10435亿元（-9.1% YoY），2025年11726亿元（+12.4% YoY）。
  • 归母净利润：2023年1565亿元（-12.8% YoY），2024年1202亿元（-23.2% YoY），2025年1408亿元（+17.1% YoY）。

投资建议

• 未来三年业绩增长主要依赖葫芦岛项目投产与创制药市场拓展，预计2025Q3项目产能释放将显著提升盈利能力。

风险提示

• 主要风险包括：农化市场需求不及预期、项目投产进度不及预期、原材料价格波动等。

关键财务比率

• 成长能力：营业收入增长率从2023年-27.4%降至2024年-9.1%，2025年预计+12.4%。
• 获利能力：ROE从2023年的16.2%下降至2024年的11.4%，2025年提升至11.8%。
• 偿债能力：资产负债率从2023年的38%升至2024年的40%，2025年预计下降至38%。
• 运营效率：总资产周转率0.8-0.6，应收账款周转率39-41，应付账款周转率24-20。

评级说明

• “买入-B”评级表示预计公司股价在6-12个月内相对基准指数涨幅领先15%以上。
• 股票评级说明与免责声明需重点阅读，以明确报告依据及风险提示。