央行扩表是宽松吗？-20230523-国信证券-38页_2mb

央行扩表是宽松吗？总结

核心内容

本文探讨了央行扩表与货币政策宽松之间的关系，通过对比美联储与中国人民银行的政策框架与操作方式，指出“宽松不必然等于扩表”的核心观点。文章分析了中美货币政策框架的差异，并通过三次典型背离案例说明了央行资产负债表变化与政策意图之间的不一致性。

主要观点

1. 美联储政策框架：

   • 在次贷危机前，美联储采用数量型政策框架，通过准备金规模管理利率。
   • 危机后，美联储转向价格型政策框架，以政策利率为锚，通过利率走廊机制管理流动性。
   • 在价格型框架下，美联储的资产负债表变化与政策立场高度一致，成为执行货币政策的重要工具。

2. 我国央行政策框架：

   • 中国人民银行的资产负债表编制依据IMF《货币金融与统计手册》，不完全等同于传统会计意义上的资产负债表。
   • 当前货币政策仍处于数量型向价格型转型过程中，政策工具包括数量型（如OMO、MLF、存款准备金）和价格型（如政策利率）。
   • 央行资产负债表的变化受主动因素（如公开市场操作、MLF、降准、结构性工具）和被动因素（如外汇占款、财政收支、央行利润）共同影响。

3. 宽松不等于扩表：

   • 央行扩表是货币政策宽松的结果，而非手段。
   • 降准等操作虽为宽松，但不直接导致扩表，甚至可能引发缩表。
   • 结构性工具虽然能影响资产负债表规模，但其信号意义与数量型工具不同。

关键信息

一、美联储：从数量到价格

• 稀缺准备金体系：2008年前，美联储通过准备金规模间接管理利率，维持基础货币稀缺性。
• 充裕准备金体系：次贷危机后，美联储释放超额流动性，利率对资金数量不再敏感，转向价格型框架。
• 政策工具变化：美联储使用正/逆回购、IOR（准备金利率）、ON RRP（隔夜逆回购利率）等工具。
• 资产负债表与政策一致性：在价格型框架下，美联储的资产负债表变化与政策立场高度一致，成为执行政策的重要手段。

二、人民银行：资产负债表构成与影响

• 资产负债表构成：
  • 资产：外汇（52.8%）、对其他存款性公司债权（33.4%）、其他资产（6.45%）。
  • 负债：其他存款性公司存款（52.7%）、货币发行（26.9%）、政府存款（10.9%）、非金融机构存款（5.6%）。
• 资产负债表变化因素：
  • 主动因素：OMO、MLF、降准、结构性工具等。
  • 被动因素：外汇占款、财政收支、央行利润等。

三、实证：三次背离

背离一：2010年“拉缰绳”

• 背景：次贷危机与欧债危机叠加，经济出现过热迹象。
• 政策：央行采取紧缩措施，包括升准、加息、发行央票、正回购等。
• 结果：尽管政策收紧，央行资产负债表仍持续扩张，政策与资产负债表背离。

背离二：2015年“资本外流”

• 背景：美联储加息、人民币贬值、资本外流。
• 政策：央行采取结构性宽松，通过降准、降息、逆回购等工具注入流动性。
• 结果：在外汇占款下降的同时，央行缩表与宽松并存，资产负债表变化与政策方向不一致。

背离三：2022年“稳增长”

• 背景：经济复苏不及预期，海外经济进入衰退。
• 政策：央行前期宽松，后期收紧流动性。
• 结果：在“宽货币”与“弱信用”环境下，央行资产负债表出现两次背离。

小结

• 不能简单参照美联储经验：央行扩表是宽松的结果，而非手段。
• 中美政策框架差异：美联储在价格型框架下，资产负债表变化与政策一致；而中国央行在数量型向价格型转型过程中，资产负债表变化与政策存在背离。
• 政策意图与资产负债表：政策意图需结合工具类型和操作方式综合判断，宽松不必然等于扩表。

图表摘要

• 图1、图2、图3：展示美联储稀缺与充裕准备金体系。
• 图4、图5：说明美联储资产负债表变化与政策关系。
• 图6：美联储政策与资产规模相关性。
• 图7、图8、图9：中国央行资产负债表构成及工具使用。
• 图10、图11：央行资产负债表变化与政策工具关系。
• 图12、图13：外汇占款、财政收支、央行利润对资产负债表的影响。
• 图14、图15：央行政策与资产负债表的背离实例。