20150508-中投证券-国内宏观经济与题报告_央行进入主动扩表时代_12页_1mb

央行进入主动扩表时代总结

核心内容

央行资产负债表策略是央行通过调整自身资产负债表规模和结构，来调节市场流动性、信用环境、融资条件及成本等的一种非常规货币政策工具。该策略在2008年金融危机后成为欧美央行应对“零下限”困境的重要手段。尽管中国尚未进入“零下限”区域，但央行面临类似的经济挑战，因此主动扩表策略成为必要选择。

主要观点

• “零下限”困境：名义利率接近零时，传统货币政策工具如降息、降准等效果减弱，央行需通过资产负债表策略调节市场流动性。
• 资产负债表策略的作用：通过央行资产端的扩张（如对政策性银行的债权增加）和负债端的基础货币投放，改善金融机构风险偏好，推动外部融资溢价下行。
• 实施路径：央行通过政策性银行购买地方政府债券，再以这些债券为抵押发放再贷款（PSL），从而实现对实体经济的宽信用支持。
• 特殊性：中国央行资产负债表策略不同于欧美，其操作主体为政策性银行，且不直接购买商业银行资产，而是通过间接方式实现货币化支持。
• 风险提示：该策略虽有助于改善流动性，但地方债务风险依然存在，政策效果存在不确定性。

关键信息

• 央行资产负债表策略的本质：财政赤字的货币化或债务的货币化，核心在于通过央行资产负债表调整来实现对实体经济的信贷支持。
• 政策性银行的角色：国开行、进出口银行、农发行等政策性银行成为央行资产负债表策略的中间环节，承担购买地方政府债券和向央行申请再贷款的任务。
• 实施节奏：
  1. 资产端“国外资产”下降，负债端“储备货币”减少，存款准备金率逐步回归常态；
  2. 资产端对其他金融机构债权增加，负债端“货币发行”增加，央行大规模使用该策略将是在降准空间释放之后。
• 外部融资溢价：央行通过调降基准利率降低无风险收益率，但实际融资成本仍取决于金融中介的外部融资溢价，而该溢价受商业银行资产质量影响较大。
• 地方债务问题：地方债务置换是央行资产负债表策略的重要组成部分，通过将地方政府债务转化为债券，央行可提供流动性支持，缓解商业银行的流动性压力。

资产负债表策略的操作方式

央行资产负债表策略的背景与动因

• 基础货币投放机制缺失：2012年后外汇占款收缩，导致央行被动扩表的机制失效，需主动扩表以补充基础货币投放渠道。
• 金融机构风险偏好下降：商业银行资产质量下滑，流动性风险上升，导致外部融资溢价居高不下，货币政策传导受阻。
• 经济增速放缓与通缩预期：自2010年二季度以来，中国经济连续十九个季度下滑，通缩预期与流动性风险叠加，使得传统货币政策工具效力有限。

央行资产负债表策略的特殊性

1. 实施主体：央行不直接购买商业银行资产，而是通过政策性银行进行操作。
2. 操作方式：政策性银行购买地方政府债券，央行以此为抵押发放再贷款，实现货币化支持。
3. 策略目标：在不大幅增加财政赤字或依赖地方政府融资平台过度借贷的前提下，通过央行负债端的扩张为经济提供流动性支持。

风险提示

• 地方债务风险：地方政府债务置换虽缓解了商业银行流动性压力，但地方债务仍存在较高风险。
• 政策效果存疑：央行资产负债表策略虽为应对“零下限”困境提供了新思路，但其实际效果仍需观察。

相关政策与时间线

总结

央行资产负债表策略是中国应对当前货币政策困境的重要手段，其核心在于通过调整资产负债表结构，实现对实体经济的信贷支持。该策略不同于欧美QE，具有中国特色，通过政策性银行作为中间环节，实现货币化支持，同时避免财政赤字的大幅增加。然而，该策略仍面临地方债务风险和政策效果不确定等挑战，需谨慎实施。