固收专题报告：今年以来资金“堰塞湖”的特征、影响和成因分析-20210517-国金证券-12页_666kb

资金“堰塞湖”效应分析总结

核心内容

2021年3月份以来，资金面持续表现出平稳向宽的态势，债市利率震荡下行，10年期国债收益率创下年内新低。这一现象并非源于央行的流动性投放或财政支出的显著增加，而是由资金“堰塞湖”效应所驱动。

资金“堰塞湖”是指流动性在金融体系内淤积，表现为信用没有显著收缩，但资金使用效率不高，导致部分资金在金融体系内部短期滞留。

主要观点

• 资金面宽松的原因：资金“堰塞湖”效应是流动性持续宽松的主因。
• 资金使用效率不高：信贷资金增长较快，但并未转化为有效的投资。
• 资金空转套利现象：非银存款和同业存单发行量激增，反映出资金在金融体系内的空转。
• 后期演变趋势：随着制造业投资回升和债券供给增加，资金“堰塞湖”效应或将逐渐缓和。
• 风险提示：货币政策调整和疫情反弹可能带来不确定性。

关键信息

一、市场回顾

• 资金价格低位徘徊：3、4月份DR007和R007均值分别为2.11%和2.14%，较2018年和2019年同期明显下降。
• 利率互换FR007下行：从2月底的2.67%降至5月12日的2.46%，表明市场对资金面预期乐观。
• 同业存单利率低于MLF：股份制银行1年期同业存单利率从2.9%降至2.94%，已低于MLF利率（2.95%）。

二、资金“堰塞湖”影响

1. 推高资产价格：资金逐利性推动了部分市场资产价格的上涨，如大宗商品市场。
2. 金融体系空转：非银存款和同业存单发行量激增，显示出资金在金融体系内的空转套利现象。

三、资金“堰塞湖”成因分析

1. 投资偏弱导致信贷效率不高：

   • 企业投资信心不足，制造业投资继续负增长。
   • 上市制造业企业资本开支环比减少，反映投资意愿偏弱。
   • 制造业细分行业投资分化，下游行业增速缓慢。
   • 制造业企业转向轻资产模式，厂房设备由购买改为租赁，降低投资需求。

2. 资产欠配推动资金空转：

   • 资产回报率低，政府债券发行节奏放缓，导致资金寻求更高回报。
   • 非银存款环比增量为近几年同期最高，同业存单发行量连续两个月破2万亿，为历史同期最高。
   • 货币型基金规模激增，成为推动非银存款和同业存单增长的重要因素。

四、后期演变趋势

• 制造业投资回升：产能利用率处于高位，企业经营景气指数向好，制造业资本开支增长势头不弱。
• 非银存款逐步消耗：随着债券供给逐步增加，非银存款增长将放缓。
• 流动性环境收敛：中长期来看，市场利率和可配置资产将有所回升，流动性环境趋于收敛。

五、总结

• 3月份以来，资金面持续宽松的主要原因是资金“堰塞湖”效应。
• 高信贷并不等于高投资，制造业投资意愿低是关键制约因素。
• 资产回报率低和政府债券发行节奏放缓促使资金在金融体系内空转。
• 随着制造业投资回升和债券供给增加，资金“堰塞湖”效应有望缓和。

风险提示

1. 货币政策调整超预期；
2. 疫情反弹超预期。

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