20210517-国金证券-固收专题报告_今年以来资金_堰塞湖_的特征_影响和成因分析_12页_921kb

今年以来资金“堰塞湖”的特征、影响和成因分析总结

核心内容

今年以来，3月份以来市场流动性持续宽松，资金面呈现超预期的宽裕态势。这种现象并非由央行大量投放流动性或财政支出大幅增加所致，而是由“资金堰塞湖”效应引发。资金“堰塞湖”指的是信贷资金使用效率不高，导致资金在金融体系内滞留，形成流动性淤积。

主要观点

• 流动性宽裕特征：3、4月份资金利率中枢显著下降，DR007和R007均值分别降至2.11%和2.14%，远低于2018、2019年同期水平。FR007利率从2.67%降至2.46%，表明市场对资金面预期乐观。
• 资金“堰塞湖”效应：主要表现为资金在金融体系内部空转套利，而非银存款和同业存单发行量激增，成为资金滞留的重要体现。
• 资金“堰塞湖”影响：
  • 推高部分市场资产价格，如大宗商品价格大幅上涨。
  • 导致非银金融机构流动性宽裕，资金在金融体系内流动频繁，未能有效配置到实体经济中。
• 资金“堰塞湖”成因：
  • 信贷资金使用效率不高：新增人民币存款和贷款均超同期水平，但制造业投资仍为负增长，企业投资信心不足。
  • 资产回报率低与债券供给不足：非银存款和同业存单发行量激增，反映资金配置不足，导致空转套利。
• 后期演变趋势：
  • 制造业投资出现上行信号，产能利用率处于高位，企业经营景气指数向好，显示投资意愿提升。
  • 随着债券供给逐步增加，非银存款增速将放缓，资金“堰塞湖”效应或趋于缓和。
• 未来展望：
  • 5-6月流动性仍可能维持宽裕，但中长期来看，市场利率和可配置资产将有所回升。
  • 当前流动性环境将逐步收敛，资金有望从金融体系回流至实体经济。

关键信息

市场回顾

• 资金价格：3、4月份DR007和R007均值分别为2.11%和2.14%，较2018、2019年同期明显下降。
• 央行操作：3月份央行逆回购操作多数维持在每日100亿元，MLF等量续作，4月份净回笼61亿元，流动性投放有限。
• 财政投放：3、4月份财政存款减少幅度弱于往年，财政支出尚难成为流动性宽松主因。

资金“堰塞湖”效应

• 定义：流动性充裕但信用派生不畅，资金在金融体系内滞留。
• 影响：
  • 推高部分市场资产价格，如大宗商品。
  • 非银存款和同业存单发行量激增，形成资金空转。

信贷资金使用效率不高

• 存款与贷款增长：一季度新增人民币存款8.35万亿元，贷款增长超预期，但制造业投资仍为负增长。
• 制造业投资：
  • 1-4月份制造业投资两年平均增速为-0.4%，低于2018-2020年同期。
  • 制造业企业资本开支环比减少，投资信心不足，部分企业转向租赁模式，降低固定资产投资需求。

非银存款与同业存单激增

• 非银存款：一季度非银存款环比增量为近几年最高，4月份新增5471.4亿元，高于2018、2019年同期。
• 同业存单：3、4月份同业存单发行量连续破2万亿，为历史同期最高。货币型基金配置同业存单达2.76万亿元，较2020年底增配约4000亿元。

后市展望

• 短期流动性：5-6月流动性仍可能维持宽裕，但中长期将逐步收敛。
• 制造业投资回升：产能利用率处于高位，企业景气指数向好，显示制造业投资存在回升基础。
• 债券供给增加：随着地方政府专项债发行进度加快，非银存款增速将放缓，资金“堰塞湖”效应或有所缓解。

风险提示

1. 货币政策调整超预期。
2. 疫情反弹超预期。

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