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古井贡酒：省内势不可挡，后百亿征程可期

核心内容

古井贡酒作为安徽地方白酒龙头企业，已实现营收突破百亿，进入后百亿成长阶段。公司凭借“年份原浆”系列产品实现产品结构升级，聚焦次高端市场，同时加强渠道建设与管理，推动省内市场持续扩容。公司计划通过省内消费升级与省外招商布局，实现全国化发展。投资评级为“买入”，认为其中长期价值突出。

主要观点

• 产品结构升级：公司产品覆盖高中低端，重点发力次高端“年份原浆”系列，2019年古8及以上产品占比约30%，预计未来将提升至70%。
• 渠道精细化建设：采用“三通工程”模式，推动销售团队与渠道管理，提升终端控制力与利润空间。
• 省内消费升级：安徽省内白酒市场持续升级，古井贡酒市占率约为40%，远超省内综合市场份额，未来仍有较大增长空间。
• 省外布局：公司瞄准次高端市场，推进环安徽市场招商，为全国化布局做准备。
• 财务表现稳健：公司营收与净利润保持增长，毛利率稳步提升，预计2020~2022年收入分别为114.7、135.1、155.3亿元，净利润分别为23.2、28.0、32.7亿元，P/E分别为39.0x、32.2x、27.6x。

关键信息

产品策略

• 年份原浆系列：古井贡酒的核心产品，2008年推出，2019年营收占比约77%。
• 价格带覆盖：覆盖高端（古26，1000元以上）、次高端（古20、古16、古8，300~600元）、中高端（古5、献礼版，100~200元）。
• 古20增长显著：2019年销售额约6亿元，2020年有望达10亿元，成为次高端市场的重要增长点。

渠道建设

• 三通工程：小区域高占有、滚动发展的渠道模式，助力产品结构升级与市场扩张。
• 深度分销：公司销售团队规模较大，2019年约2300人，远超口子窖的300人。
• 渠道利润优化：省内渠道利润逐步赶超口子窖，预计中期提价增利。

市场格局

• 省内市场：古井贡酒市占率约为40%，高于省内综合市场份额30%。
• 省外市场：公司省外收入占比约20%，低于洋河、汾酒，但发展迅速。
• 黄鹤楼并购：2016年收购黄鹤楼，实现品牌与渠道协同，2019年黄鹤楼收入达11.5亿元，同比增长33%。

财务指标

风险提示

• 年份原浆系列动销不及预期；
• 省内渠道下沉、省外全国化扩展不及预期。

投资建议

古井贡酒在后百亿时代具备显著增长潜力，公司产品结构持续升级，渠道建设成效显著，省内消费升级红利明显，省外布局清晰。预计2020~2022年公司收入将稳步增长，归母净利润增速良好，当前估值合理，首次覆盖给予“买入”评级。

总结

古井贡酒凭借“年份原浆”系列产品实现产品结构升级，渠道建设与管理优化，省内消费升级带动量价齐升，省外市场布局清晰。公司具备较强的市场竞争力和增长潜力，未来有望实现全国化发展。财务表现稳健，毛利率稳步提升，当前估值合理，具备中长期投资价值。