深度报告-20220718-德邦证券-古井贡酒-000596.SZ-深度报告_加速全国化_奋进双百亿_35页_3mb
报告摘要
古井贡酒深度报告总结
核心内容
古井贡酒作为徽酒龙头，正加速全国化扩张，以“双百亿、双品牌”为战略目标，推动次高端产品发展，提升品牌影响力。公司通过产品结构升级、渠道优化和品牌建设，不断夯实市场基础，拓展省外市场，有望实现营收增长和盈利提升。
主要观点
- 产品结构升级：古井贡酒推出年份原浆系列，重点布局次高端市场，产品矩阵覆盖全价格段，以古8为核心，古20为全国性大单品，推动品牌价值回归。
- 渠道深耕：公司实施“三通工程”，实现渠道下沉和终端控制，提升市场占有率。在省内，通过深度分销模式加强渠道控制；在省外，采取大商模式拓展市场。
- 品牌建设：通过高举高打的广宣策略，如连续六年冠名央视春晚，提升品牌势能。同时，通过“品牌之旅”活动增强品牌曝光度。
- 费用优化空间：2021年销售费用率高达30.2%，远高于其他酒企。随着省内价格带升级和省外市场扩张，费用端有望优化，提升净利率。
- 省内消费升级：安徽白酒消费价格带持续升级，尤其是200-300元价位段，古井贡酒有望充分享受升级红利。
- 省外市场拓展：通过收购黄鹤楼和明光酒业，公司进入湖北和滁州市场，省外营收占比有望提升至40%。
关键信息
- 当前价格：234.05元
- 分析师：花小伟（S0120521020001）
- 研究助理：李文华（S0120121261581d04e2）
- 财务预测：
- 2022年营收159.29亿元，归母净利润29.80亿元
- 2023年营收185.30亿元，归母净利润36.47亿元
- 2024年营收210.32亿元，归母净利润44.06亿元
- 投资评级：首次覆盖，给予“买入”评级
- PE预测：2022年PE为41.52X，2024年PE为28.08X
- 主要风险：疫情反复、省内竞争加剧、省外开拓不及预期
投资逻辑
- 省内消费升级：安徽白酒消费价格带跃迁至200元以上，古井贡酒通过产品升级和渠道优化，持续享受消费升级红利。
- 省外市场扩张：通过古20的全国化布局，古井贡酒在河南、湖北等市场取得进展，未来省外营收占比有望提升至40%。
- 费用优化潜力：销售费用率较高，但随着市场结构变化和规模效应，费用端或存在较大优化空间，带动净利率提升。
- 品牌价值回归：通过“三品四香”布局和“122”、“165”品牌复兴战略，提升品牌影响力，实现老八大名酒价值回归。
与市场预期的差异
- 洞藏系列：目前主要在100-200元价位起量，与古8在200-300元价位段竞争不明显。
- 酱酒热：对古井省内市场份额影响较小，主要集中在300元以上价位段，且缺乏系统渠道支持。
- 省外进展：古井通过河南市场经验，采取灵活策略，古20有望成为全国性大单品，带动省外市场增长。
股价催化因素
- 省内消费升级：价格带跃迁至200元以上，古井贡酒有望持续享受红利。
- 省外市场开拓：古20全国化布局，有望带动省外营收增长。
- 古20动销：通过高举高打的营销策略，提升产品动销能力。
风险提示
- 疫情反复：可能影响白酒消费和市场拓展。
- 省内竞争加剧：随着消费升级，省内竞争可能更加激烈。
- 省外开拓不及预期：若省外市场拓展不达预期，可能影响整体营收目标。
产品结构
| 价格带 | 系列 | 品类 | 定位 | 度数 | 规格 | 终端价格（元） |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 高档酒 | 年份原浆 | 年30 | 过大年，喝年三十 | 52%vol | 500ml | 1899 |
| 高档酒 | 年份原浆 | 古26 | 高端形象产品 | 52%vol | 500ml | 1488 |
| 次高档酒 | 年份原浆 | 古20 | 卡位600元价位带 | 52%vol | 500ml | 700 |
| 次高档酒 | 年份原浆 | 古16 | 竞争剑南春和口子窖 | 50%vol | 500ml | 450 |
| 中档酒 | 年份原浆 | 古8 | 主导200元价位 | 50%vol | 500ml | 345 |
| 中档酒 | 年份原浆 | 古5 | 中端百元战略单品 | 50%vol | 500ml | 160 |
| 低档酒 | 古井贡酒 | V9 | 腰部战略单品 | 40.6%vol | 500ml | 125 |
| 低档酒 | 古井贡酒 | V6 | 中低端产品 | 50%vol | 500ml | 99 |
| 高档酒 | 古井贡酒 | 第六代 | 中国老名酒复兴战略核心产品 | 50%vol | 500ml | 110 |
| 低档酒 | 古井贡酒 | 光瓶乳玻贡 | 首款光瓶酒战略核心产品 | 50%vol | 500ml | 56 |
| 黄鹤楼 | 大清香900 | 首创南派大清香 | 1598 | |||
| 黄鹤楼 | 陈香1979 | 商用酒新选择 | 368 | |||
| 黄鹤楼 | 更上层楼五楼 | 中高端重要单品 | 374 | |||
| 黄鹤楼 | 生态原浆15 | 喜宴用酒新选择 | 183 |
财务指标
| 指标 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
|---|---|---|---|---|---|
| 营业收入（百万元） | 10,292 | 13,270 | 15,929 | 18,530 | 21,032 |
| 净利润（百万元） | 1,855 | 2,298 | 2,980 | 3,647 | 4,406 |
| 全面摊薄EPS（元） | 3.51 | 4.35 | 5.64 | 6.90 | 8.33 |
| 毛利率（%） | 75.2% | 75.1% | 75.9% | 76.9% | 77.7% |
| 净利率（%） | 13.8% | 17.9% | 22.6% | 23.9% | 22.6% |
| 销售费用率（%） | 30.2% | 30.2% | 30.2% | 30.2% | 30.2% |
| 管理费用率（%） | 7.7% | 7.7% | 7.7% | 7.7% | 7.7% |
| 研发费用率（%） | 0.4% | 0.4% | 0.4% | 0.4% | 0.4% |
| 财务费用率（%） | -1.5% | -1.5% | -1.5% | -1.5% | -1.5% |
| 毛销差（%） | 44.9% | 44.9% | 44.9% | 44.9% | 44.9% |
| EBIT margin（%） | 21.5% | 21.5% | 21.5% | 21.5% | 21.5% |
估值和投资建议
- PE预测：2022年PE为41.52X，2024年PE为28.08X
- 投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级
- 催化因素：省内消费升级、省外市场开拓、古20动销
- 主要风险：疫情反复、省内竞争加剧、省外开拓不及预期
图表目录
- 图1：古井贡酒发展历程梳理
- 图2：古井贡酒股权结构
- 图3：2021年销售人员薪酬对比
- 图4：2021年营收创新高
- 图5：2021年归母净利润创新高
- 图6：净利率&毛利率
- 图7：销售费用率优化空间
- 图8：产品矩阵
- 图9：年份原浆系列
- 图10：产能利用率
- 图11：产能分布
- 图12：安徽白酒市场增长预测
- 图13：白酒消费区域性
- 图14：价格带消费升级
- 图15：产品推进路线图
- 图16：2019年各渠道销量占比
- 图17：2019年流通渠道占比
- 图18：白酒消费渠道变迁
- 图19：古20换标
- 图20：三品四香布局
- 图21：产品矩阵
- 图22：三通工程
- 图23：徽酒销售人员对比
- 图24：渠道下沉
- 图25：连续六年冠名央视春晚
- 图26：品牌之旅宣传
- 图27：122品牌复兴战略
- 图28：165计划
- 图29：收购明光酒业
- 图30：明光酒业销售增长
- 图31：环安徽市场建设
- 图32：分区域营收结构
- 图33：古20外包装升级
- 图34：收购黄鹤楼对赌营收
- 图35：黄鹤楼达成考核目标
- 图36：黄鹤楼销售集中区域
- 图37：黄鹤楼冠名央视
- 图38：近三年PE均值
- 图39：EBIT margin对比
- 图40：毛销差对比
- 图41：销售费用率优化
- 图42：销售费用率稳定
- 图43：山西汾酒费用优化
- 图44：泸州老窖费用收缩
- 图45：销售费用结构稳定
- 图46：广告费用占比
- 图47：可比公司估值表
- 表1：安徽省内各价位段分布
- 表2：安徽省内白酒渠道现状
- 表3：产品迭代梳理
- 表4：产品提价梳理
- 表5：四届全国评酒会
- 表6：2021年盈利指标对比
- 表7：销售费用率优化后估值
- 表8：主营业务拆分及预测
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