20220728-东吴证券-固收深度报告_活跃券利差交易策略的空间_13页_879kb

固收深度报告总结：活跃券利差交易策略空间分析

核心内容概述

本报告围绕10年期国开债活跃券利差的形成原因、收敛规律、市场环境影响及交易策略空间展开分析，旨在为投资者提供关于活跃券利差交易的参考。

主要观点

1. 活跃券利差的形成原因

• 流动性溢价：新券由于流动性较强，相较于老券享有流动性溢价，从而形成活跃券利差。
• 交易量差异：按照发行时间，债券可分为新券、次新券和老券，交易量依次递减，新券等同于活跃券。
• 市场表现差异：国开债活跃券利差较国债更为显著，主要因为国开债新老券成交金额差距更大。

2. 活跃券利差的收敛规律

• 倒“V”型走势：每次活跃券切换后，利差通常呈现倒“V”型走势，即先走扩，后逐渐收敛。
• 时长波动：从切券日期到利差最大值的时长差异较大，未形成固定规律。
• 收敛机制：新老券流动性差异随时间逐渐缩小，利差收窄；而新券增发会扩大流动性溢价，导致利差再次走扩。

3. 不同市场环境对利差收敛的影响

• 慢牛行情：交易盘主导初期，新券利率下行速度快，配置盘入场后老券利率下降，利差收窄或维持低位。
• 快牛行情：交易盘主导市场，利差走扩或维持高位。
• 熊市行情：交易盘热情平淡，利差在切券后跳升后回落并维持低位，流动性溢价抬升导致利差收窄。

4. 活跃券利差的可交易空间

• 交易策略：利用切券过程中利差跳升的特性，可形成“多老券空新券”的策略。
• 借贷成本：以L007为参考，假设其在2022年下半年围绕0.8%波动，则借贷成本约为80BP。
• 收益要求：为覆盖借贷成本，需利差下行约10BP，而历史最大值中枢为12BP，表明策略仍具盈利空间。
• 切券周期：活跃券平均持续时长为139天，当前活跃券220210.IB自2022年5月20日切券，预计下一次切券时间为2022年9月底至10月初。

关键信息

• 活跃券定义：交易量最大的债券，新券通常为活跃券。
• 数据来源：Wind、CEIC、Quebee等。
• 交易策略：基于活跃券利差的跳升与收敛规律，可设计“多老券空新券”的策略。
• 风险提示：
  • 变种病毒超预期传播；
  • 宏观经济增速不及预期；
  • 数据测算存在偏差。

图表目录摘要

• 图1-4：展示国债和国开债现券成交笔数与金额，反映活跃券的交易活跃度。
• 图5-6：10年期国债和国开债新老券利差走势，显示利差波动特征。
• 图7-9：利率债成交笔数及商业银行、非法人产品配置情况，揭示市场参与者偏好。
• 图10-12：活跃券利差走势与增发情况，体现利差变化与流动性供给关系。
• 图13-15：国开债收益率与利差走势，分析市场环境对利差的影响。
• 图16-18：L007借贷费率、利差最大值及收益率波动，辅助策略分析。

结构化总结

1. 活跃券利差的形成机制

• 流动性差异：新券流动性强于老券，形成“流动性溢价”。
• 市场表现：国开债活跃券利差较国债更显著，因其新老券成交金额差距更大。
• 交易量分布：新券与老券之间成交笔数和金额较大，与次新券差异不明显。

2. 活跃券利差的收敛规律

• 倒“V”型走势：利差先走扩，后逐渐收敛。
• 时长波动：利差从切券到最大值的时长差异较大，未形成固定周期。
• 收敛条件：新券增发提升流动性，利差走扩；随时间推移，流动性差异缩小，利差收窄。

3. 市场环境对利差的影响

• 慢牛行情：利差收窄或维持低位，配置盘主导。
• 快牛行情：利差走扩或维持高位，交易盘主导。
• 熊市行情：利差在切券后跳升，随后回落并维持低位。

4. 活跃券利差交易策略空间

• 策略设计：利用切券时利差跳升，采取“多老券空新券”策略。
• 成本与收益：借贷成本约为80BP，需利差下行约10BP才能覆盖成本。
• 历史数据：2016年以来活跃券利差最大值中枢为18BP，2021年以来下降至12BP，但仍具交易价值。
• 预期切券时间：当前活跃券220210.IB自2022年5月20日切券，预计下一次切券时间为2022年9月底至10月初。

风险提示

• 疫情风险：变种病毒超预期传播可能影响市场情绪。
• 经济风险：宏观经济增速不及预期可能对债券市场造成压力。
• 数据风险：测算过程中存在简化风险，可能影响结论准确性。

投资评级标准

• 公司投资评级：买入（>15%）、增持（5%-15%）、中性（-5%-5%）、减持（-15%~-5%）、卖出（<-15%）。
• 行业投资评级：增持（>5%）、中性（-5%~5%）、减持（<-5%）。

总结

本报告系统分析了活跃券利差的形成机制、收敛规律及市场环境影响，指出活跃券利差在不同市场环境下具有不同的走势特征，并提出基于利差跳升与收敛的交易策略。报告认为，10年期国开债活跃券利差仍具备可交易空间，但需关注疫情、经济及数据测算等风险。