债市相对价值月报：利差仍处低位，腾挪空间有限华泰证券-26页_2mb

债市分析报告总结

核心内容概述

2019年11月27日发布的债市分析报告，主要围绕债市的相对价值、各类资产比较、信用利差及杠杆策略等方面展开，指出当前债市整体处于低位，投资机会有限，需谨慎把握结构性机会。

主要观点

1. 债市相对价值

• 利差处于低位：信用利差、期限利差、税收利差等均不高，债市洼地不多，整体性价比中性。
• 配置窗口短暂：10年期国债收益率在触及配置区间下沿后迅速下行，当前仅余20BP左右下行空间，操作空间有限。
• 中短端利率债相对安全：7年期以下中短端利率债在历史分位数和下滑回报方面表现较为稳定，国开5-7年期债券性价比稍好。
• 股债性价比回归中性：股债比价回归中性，股市略占优，但估值不构成涨跌驱动力，需关注行业间估值收敛。

2. 债市品种间比较

• 利率债：10年期国债收益率下行后反弹，但整体空间有限；5年期国债表现相对较好，曲线凸度回归中性。
• 信用债：多数信用利差上行，期限利差收窄，中长端信用债表现优于短端；城投债低等级利差下行，为信用下沉带来机会。
• 中资美元债：估值偏中性，基准利率扰动因素较多，需注重结构性机会挖掘，投资级中资美元债已基本修复，高收益债仍具吸引力。

3. 资产配置建议

• 股债配置：建议采用简单配置策略，平衡股债，以应对年末交投清淡的市场环境。
• 杠杆策略：息差略有修复，但吸引力有限，建议小幅提升杠杆水平，但非主要回报来源。
• 衍生品策略：推荐保持支付Shibor3M/FR007基差的头寸，基差处于低位，后续有走扩可能。

4. 外部环境影响

• 中美利差稳定：中美利差保持在较高水平，为国内债市提供一定安全垫。
• 全球债市横向比较：中国债市收益率仍处较高水平，但相对而言仍具吸引力。

关键信息

1. 利率债表现

• 10年期国债收益率从3.3%下行至3.19%，操作空间缩小。
• 5年期国债收益率表现优于1年和10年期，带动曲线凸度回归中性。
• 国开债收益率低于国债，5-7年期国开债性价比相对较好。

2. 信用债分析

• 信用利差上行：多数信用利差上行，期限利差收窄，久期策略空间有限。
• 城投债：低等级利差下行，为信用下沉带来机会，需关注隐性债务置换进展。
• 房地产债：信用利差上行，尤其是AA等级，反映低等级房企融资压力较大。
• 民企债：净融资持续为负，违约风险高，需谨慎对待。

3. 中资美元债

• 投资级中资美元债YTW与OAS接近低位，高收益债处于中性水平。
• 基准利率扰动因素较多，需关注结构性机会。

4. 资产配置策略

• 股债配置：建议采用简单配置策略，以平衡风险和收益。
• 利率衍生品：推荐保持支付Shibor3M/FR007基差策略，基差有望走扩。
• 杠杆策略：小幅提升杠杆水平，但需注意资金成本和风险控制。

5. 市场环境

• 货币政策：央行暂不会转紧，但受通胀和汇率制约，放松空间有限。
• 市场情绪：风险偏好较低，市场流动性压力较大，需防范尾部风险。

风险提示

• 中美贸易摩擦反复：可能对市场情绪和政策走向产生影响。
• 海外央行货币政策超预期：可能对中资美元债产生扰动。
• 各类资产相对强弱改变：需警惕市场波动带来的资产配置风险。

图表摘要

结论

当前债市整体处于低位，投资机会有限，需关注结构性机会，尤其是城投债和中资美元债。建议采用简单配置策略，谨慎把握信用下沉机会，同时关注货币政策和外部环境变化对债市的影响。