20140313-中泰证券-人民币汇率评论系列专题报告二_影响人民币汇率升值因素正在发生变化_11页_514kb

宏观策略专题报告总结：人民币汇率升值因素的变化

核心内容

本报告分析了人民币汇率升值因素的变化，指出人民币汇率走势正经历从结构性升值压力向中长期贬值压力的转变。报告主要围绕人民币汇率的短期趋势、结构性变化、政策调整及对货币政策的影响展开，强调了劳动生产率下降、贸易顺差/GDP占比收窄、人口结构变化等因素对人民币实际有效汇率的深远影响。

主要观点

• 人民币短期将继续震荡升值：尽管存在贬值压力，但人民币汇率仍保持升值趋势，可能是政府扩大波动区间以应对市场变化的政策选择。
• 结构性因素变化：人民币升值的结构性驱动因素正在减弱，包括劳动生产率增速下降、贸易顺差/GDP占比收窄、储蓄率见顶等。
• 政策调整意图：央行可能通过扩大汇率波动区间来调整货币政策组合，从“小幅升值+高利率”转向“汇率波动+相对中性利率”。
• 汇率波动对货币政策的影响：汇率波动区间扩大可能影响外汇占款的规模，进而对信贷投放产生制约，促使央行调整存款准备金率与存贷比。

关键信息

1. 影响人民币汇率的因素

• 劳动生产率增速下降：中美劳动生产率增速趋同，人民币实际有效汇率升值动力减弱。
• 贸易顺差/GDP占比收窄：出口结构变化、研发投入不足导致贸易竞争力下降，进一步削弱升值压力。
• 储蓄率见顶：人口结构变化预示中国储蓄率趋于稳定，传统储蓄-投资盈余缺口缩小。
• 汇率弹性变化：人民币汇率波动带有明显政府干预痕迹，尽管名义汇率波动未放开，但实际汇率调整可能通过通胀完成。

2. 政策背景与调整

• 2013年货币政策失灵：传统货币政策未能有效去杠杆，导致人民币升值预期与高利率并存，吸引大量热钱流入。
• 央行政策转向：易纲与周小川等官员提出扩大人民币汇率浮动区间、退出常态干预，表明政策组合可能发生变化。
• 汇率波动对流动性的影响：汇率波动可能推动居民与企业部门的资产负债结构调整，影响整体流动性。

3. 汇率波动与资产再配置

• 对外净负债结构变化：居民与企业部门对外净负债从美元化向去美元化转变，可能引发资产和负债结构的再配置。
• 外币贷款与汇率波动：人民币贬值可能抑制外币贷款增长，而升值则可能促进其增加。
• 资产负债表调整：汇率波动可能促使政府与企业调整资产负债结构，对货币政策形成挑战。

4. 中长期趋势

• 趋势性贬值可能：人口老龄化、劳动生产率下降、贸易竞争力减弱等因素预示人民币中长期或出现趋势性贬值。
• 实际有效汇率仍有升值空间：尽管升值压力减弱，但实际有效汇率仍存在一定的升值空间，主要依赖于劳动生产率的相对优势。

结构性分析

劳动生产率与汇率

• 中美劳动生产率增速趋同，人民币实际有效汇率升值动力减弱。
• 2005年之后，人民币实际有效汇率升值主要通过通胀传导，而非名义汇率调整。
• 巴-萨模型表明，名义汇率升值不足可能引发通胀上升，从而推升实际有效汇率。

贸易顺差与汇率

• 中国贸易顺差/GDP占比持续下降，反映出口竞争力减弱。
• 高科技产品出口占比呈倒U型趋势，研发投入不足限制产品升级。
• 人口结构变化导致劳动力供给下降，抑制了贸易顺差增长。

政策调整与汇率波动

• 央行尝试通过扩大汇率波动区间来调整货币政策组合，以应对去杠杆需求。
• 外汇占款减少可能限制货币投放，迫使央行调整存款准备金率与存贷比。
• 人民币汇率波动可能影响居民与企业部门的资产配置，推动债务去美元化。

图表要点

• 图表1-2：显示NDF贴水与2月份贸易逆差扩大，反映人民币贬值预期增强。
• 图表3：表明人民币汇率波动存在政府干预痕迹。
• 图表4-7：显示中美经济周期性脱钩、劳动生产率增速收敛等趋势。
• 图表8-10：揭示中国人口结构拐点已过、劳动力增速下降等现象。
• 图表11-13：反映中国劳动力转移趋势、高科技出口占比及贸易条件变化。
• 图表14-17：展示中国对外净资产、居民企业负债结构及外汇占款变化。

结论

人民币汇率升值的结构性因素正在发生显著变化，劳动生产率增速下降、贸易顺差/GDP占比收窄、储蓄率见顶等趋势预示中长期人民币可能面临贬值压力。短期人民币仍可能保持震荡升值，但波动区间扩大将对货币政策和部门资产负债结构产生深远影响。未来，央行可能需在汇率政策与货币政策之间寻求新的平衡，以应对经济转型带来的挑战。