20170908-兴业研究-汇率报告_2017年人民币升值的思考_11页_972kb

2017年人民币升值的思考总结

核心内容

2017年年初至9月7日，人民币对美元升值幅度达到 6.6%，成为年内最大的“黑天鹅”事件。人民币升值趋势的出现主要得益于国内经济基本面的改善、美元指数的阶段性贬值、中美利差的缩小以及一系列宏观审慎政策的实施。然而，人民币升值并非持续趋势，未来仍存在波段贬值的可能。

主要观点

人民币升值原因

1. 国内经济基本面改善：中国经济表现良好，逆周期因子的引入有效引导人民币中间价升值，解决了“易贬难升”的问题。
2. 美元指数阶段性贬值：受欧元区货币政策收紧预期、欧洲政治风险平息、美国财政刺激政策效果不佳及国内政治风险上升等因素影响，美元指数趋弱。
3. 中美利差缩小：美中一年期国债收益率差缩小，推动人民币相对美元升值。
4. 宏观审慎政策调控：自2016年11月起，央行和外管局陆续出台多项政策，限制资本外流，鼓励结汇，改善国际收支和结售汇状况。
5. 市场预期转变：人民币升值有效扭转了此前的单边贬值预期，市场结汇行为增强，购汇盘平仓。

人民币升值阶段

• 第一阶段（2016年11月-2017年1月）：央行干预离岸市场，导致人民币空头爆仓。
• 第二阶段（2017年1月-5月）：逆周期因子发挥作用，推动中间价升值。
• 第三阶段（2017年5月至今）：市场情绪变化，结汇盘增加，购汇盘减少。

关键信息

人民币走势研判

• 利多因素：

  • 宏观审慎政策短期内不会放松，有助于维持人民币汇率稳定。
  • 十九大精神召开前，人民币存在内生维稳需求。
  • 美元指数接近牛市尾声，缺乏持续走强动力。
  • 市场可能形成阶段性升值预期，客户结汇行为将强化这一趋势。

• 利空因素：

  • 若国内经济下行，央行对人民币贬值的容忍度可能提高。
  • 美联储缩表可能拉大美中利差，阶段性提振美元指数。
  • 欧元若因欧央行未紧缩政策而贬值，可能间接导致人民币被动升值。

不确定性因素

1. 人民币汇改进展：美元指数牛市接近尾声，国内汇率预期趋于均衡，汇改可能迎来窗口期。未来可能包括扩大日内波动区间至3%、中间价定价机制改革（由盯美元指数转向有效汇率）、取消20%购汇准备金等，增加汇率弹性。
2. 中美汇率关系演变：中美贸易摩擦、国际关系变化及汇率政策选择将影响双方汇率关系。

趋势性升值中止信号

以下信号可能预示人民币趋势性升值的中止：

1. 实际中间价持续偏离估算中间价。
2. 国内经济下行，国内利率趋势性下行。
3. 购汇政策显著放松，结汇率不再上升。
4. 美元指数下行，人民币与美元脱钩。

结论

2017年内人民币对美元尚有升值空间，但需警惕第四季度及明年第一季度可能出现的波段贬值风险。人民币升值已由行政干预主导转向市场驱动，未来汇率走势将更多依赖于经济基本面、政策调整及国际环境的变化。