20160308-广发证券-建材行业供给侧系列报告之三-水泥行业基本面及投资逻辑再思考_12页_1mb

水泥行业基本面及投资逻辑分析总结

核心内容

本报告分析了水泥行业在2009年以来的两轮上升周期，探讨了当前水泥行业基本面及投资逻辑，并提出对海螺水泥等华东水泥股的投资建议。

主要观点

1. 行业基本面现状

• 当前水泥价格处于底部区域：1-2月份水泥企业亏损接近现金成本，表明行业仍处于低谷。
• 政策放松带来需求回升预期：财政、货币政策及地产政策的放松，预计将推动水泥需求回升，但力度较弱，复苏时间缩短。
• 政策传导周期延长：历史数据显示，政策放松到水泥价格上涨通常需要约一年时间，且边际效应递减。
• 重点观测“量”而非“价”：上半年水泥价格弹性有限，但“量”的改善更具指示意义。

2. 投资逻辑演变

• 股价与基本面并非完全同步：水泥股上涨通常分为两波，第一波为政策放松预期阶段，第二波为价格兑现阶段。
• 预期阶段股价弹性更大：在基本面尚未明显改善时，市场对政策的预期往往推动股价上涨，且弹性高于兑现阶段。
• 股价弹性减弱：与历史周期相比，当前水泥股的股价涨幅、持续时间和估值中枢均有所下降。

3. 投资建议

• 海螺水泥具备相对收益：当前估值对应2016年PB仅1.1倍，接近历史底部，具备配置价值。
• 建议关注华东水泥股：包括海螺水泥、万年青、华新水泥等，基本面兑现度较高，适合布局。

关键信息

一、历史周期对比

• 2009-2011年周期：
  • M2增速峰值29.74%，持续时间较长。
  • 房地产销售和新开工增速较高，传导周期较短（5个月）。
  • 基建投资增速峰值达60.5%，持续时间长。
  • PPI持续正增长，水泥价格上涨66%，持续时间长。
• 2012-2013年周期：
  • M2增速峰值16.10%，政策刺激力度减弱。
  • 房地产销售和新开工增速较低，传导周期延长至8个月。
  • 基建投资增速峰值28.8%，持续时间缩短。
  • PPI持续负增长，水泥价格上涨28%，持续时间较短。

二、海螺水泥股价表现与基本面关系

• 2009-2011年周期：
  • 预期阶段（2008年10月-2009年8月）：股价绝对涨幅255%，相对上证综指涨幅153%，持续10个月，PB从1.07倍涨至3.25倍。
  • 基本面兑现阶段（2010年7月-2011年7月）：股价绝对涨幅176%，相对上证综指涨幅157%，持续12个月，PB从1.59倍涨至3.39倍。
• 2012-2013年周期：
  • 预期阶段（2012年8月-2013年2月）：股价绝对涨幅64%，相对上证综指涨幅46%，持续6个月，PB从1.41倍涨至2.02倍。
  • 基本面兑现阶段（2013年6月-2013年12月）：股价绝对涨幅49%，相对上证综指涨幅33%，持续6个月，PB从1.19倍涨至1.78倍。

三、当前投资窗口分析

• 政策友好，估值低位：当前政策环境持续宽松，但水泥行业基本面尚未明显改善，估值处于历史低位。
• 市场预期偏负面：市场普遍不看好投资增速和房地产新开工的改善，但投资逻辑上应关注“方向”而非“弹性”。
• 相对收益优势：即便行业基本面未明显好转，配置海螺水泥等华东水泥股仍具备相对收益潜力。

风险提示

• 基本面持续下滑：若政策效果不及预期，水泥行业基本面可能持续恶化，影响股价表现。

投资逻辑总结

投资窗口选择

• 预期阶段为最佳配置时机：政策持续放松、基本面尚未改善时，是水泥股的较好投资窗口。
• 政策与基本面的传导周期：通常需约1年时间，且边际效应递减。

股价表现特征

• 两波上涨结构：预期阶段上涨弹性大，兑现阶段上涨幅度有限。
• 估值中枢下移：随着市场对行业长期趋势的担忧，估值中枢逐步下移。

投资建议

• 关注海螺水泥等龙头股：估值处于历史低位，具备相对收益潜力。
• 适当扩散至华东水泥股：万年青、华新水泥等基本面兑现度高的公司也可考虑。

图表索引

• 图1：历年M2增速情况
• 图2：2009-2011地产销售及新开工面积增速情况
• 图3：2012-2013地产销售及新开工面积增速情况
• 图4：历年基建投资增速情况
• 图5：历年PPI当月同比
• 图6：历年华东地区水泥价格走势图
• 图7：2008年-2011年海螺水泥股价走势
• 图8：2011年-2014年海螺水泥股价走势
• 图9：历年海螺水泥PB估值

分析师信息

• 邹戈：首席分析师，上海交通大学财务与会计硕士，2011年加入广发证券。
• 谢璐：分析师，南开大学经济学硕士，2012年加入广发证券。
• 徐笔龙：研究助理，南京大学管理学硕士，2015年加入广发证券。

投资评级说明

• 行业投资评级：
  • 买入：预期未来12个月内，股价强于大盘10%以上。
  • 持有：预期未来12个月内，股价变动介于-10%～+10%。
  • 卖出：预期未来12个月内，股价弱于大盘10%以上。
• 公司投资评级：
  • 买入：预期未来12个月内，股价强于大盘15%以上。
  • 谨慎增持：预期未来12个月内，股价强于大盘5%～15%。
  • 持有：预期未来12个月内，股价变动介于-5%～+5%。
  • 卖出：预期未来12个月内，股价弱于大盘5%以上。

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