20150529-招商证券-政府性债务和城投专题研究之八_后平台时代之转型再出发_22页_1mb

债券市场专题报告：后平台时代之转型再出发

核心内容

本报告聚焦于地方政府融资平台公司在政府职能转变和财税体制改革背景下，如何在政府与市场之间实现再平衡，以及平台转型的具体路径和案例分析。核心观点如下：

• 地方政府融资平台公司仍需存在，因为其承担着政府城市运营的职能，且在稳增长的背景下，是重要的融资工具。
• 平台转型的关键在于通过资产负债重组，使其符合市场化运营和实体化发展的要求，从形式上脱离融资平台的范畴。
• 转型后的平台仍处于政府和市场之间的过渡化存在，需在市场化约束中寻求新的平衡。
• 城投债的发行仍需考虑其信用资质和资金用途，建议优先关注具有公益性的募投项目及具备资产整合优势的平台。

主要观点

1. 融资平台的定义与功能

融资平台公司是由地方政府设立，具有独立法人资格，承担政府投资项目融资功能的经济实体。其业务涵盖城市基础设施建设、土地整理、国有资产运营、公用事业建设等。

2. 地方政府债务约束与平台转型

• 地方政府债务清理和平台规范政策（如43号文）导致平台融资渠道受限，包括贷款、信托和债券发行。
• 平台融资压力来源于绕开政策限制以满足地方政府功能需求，同时需适应土地财政枯竭的现实。

3. 平台转型方向与结果

• 转型方向：通过资产负债重组，实现平台的市场化运营和实体化发展，使其具备多元化融资能力。
• 转型结果：平台仍然是政府和市场之间的过渡性存在，但需在市场化约束中实现新的平衡。

4. 转型路径与案例分析

平台转型主要通过资产重组、改制整合、转型改名等方式实现。报告列举了以下典型案例：

• 马鞍山城投转型江东控股：通过整合多家子公司和业务板块，转型为国有资本投资控股集团，实现市场化运作。
• 亳州建投转型建安集团：整合多个子公司，形成以城市建设、市政公用、公共交通、文化旅游等为主导的综合性平台。
• 上海城投、上海同盛、上港集团资产重组：通过股权划拨和业务整合，实现平台职能的优化和资产结构的调整。
• 镇江国投重组：将部分经营性资产划拨至相关子公司，强化主业发展，优化资产结构。

5. 城投债的筛选建议

• 优先考虑：具有公益性的募投项目个券（如保障房、水利、土储、环保等）。
• 其次考虑：具有资产完整性和整合优势的园区平台，以及已形成较高经营性资产保护的地方重点支持平台。
• 关注：未来债项资金用途为PPP出资的情况，这有助于推动市场化融资。

关键信息

• 平台存在的必要性：即使在政府职能转变和财税体制改革的背景下，平台仍是地方政府投融资的重要工具。
• 融资渠道受限：平台传统融资方式（贷款、信托、债券）受到政策限制，需寻求多元化融资模式。
• 信用支持变化：政府信用支撑虽未完全消失，但平台与政府之间的信用联系逐步向市场化转变。
• 资产划拨影响：资产划拨对平台的资产负债结构、盈利能力、现金流等产生重要影响，需谨慎处理。

总结

融资平台的转型是政府职能转变和财税体制改革的必然结果，其核心在于实现市场化运营和实体化发展。转型过程中，平台需在政府信用支持与市场约束之间寻求新的平衡，以适应经济结构调整和稳增长的双重需求。对于城投债的筛选，应关注发行主体的信用资质和募投资金用途，优先选择具有公益性和稳定现金流的项目。转型案例表明，平台通过资产重组和业务整合，可以实现功能优化和资产结构的改善，为未来的市场化运作奠定基础。