20170914-天风证券-保险行业中报点评——上半年基本面估值双提升_下半年关注快返年金影响_12页_465kb

保险行业2017年上半年中报点评总结

核心内容

2017年上半年，保险行业整体呈现基本面与估值双提升的趋势。寿险业务的新业务价值（NBV）与内含价值（EV）增速均高于预期，而净利润受益于投资端的改善，预计下半年准备金计提对利润的负面影响将减弱。产险市场集中度增强，太保在控量提质方面成效显著，而平安在投资与运营能力上表现突出。

主要观点

1. 寿险新业务价值显著提升

• NBV增速：中国人寿、平安、太保、新华上半年NBV增速分别为32%、46%、59%和29%。
• 主要驱动因素：保险公司普遍采取大个险渠道策略，代理人渠道新保收入占比持续上升。太保和新华的占比分别提升至74.56%和71.69%，推动NBV提升。
• 未来展望：太保因上半年NBV占全年65.22%，下半年压力最小；新华因基数效应和转型影响，下半年压力较大，全年NBV增速预期为20%。

2. 平安EV增速超预期

• EV增速：中国人寿、平安、太保、新华上半年EV增速分别为6.97%、15.91%、10.37%和9.76%。
• 驱动因素：平安凭借突出的投资能力和运营能力，EV增速超预期。其运营偏差为正，投资收益偏差为4.44%。
• 预测：预计年末EV增速分别为15.9%、23.9%、18.8%和17.3%。

3. 净利润改善显著

• 投资收益：上半年投资收益同比分别增加11.45%、55.84%、11.19%和-1.73%。
• 净利润表现：中国人寿、平安、太保和新华净利润同比增幅分别为17.33%、34.83%、0.82%和-2.91%。
• 剩余边际：中国人寿、平安、太保剩余边际余额分别增长12%、25%和20%，有助于未来净利润释放。
• 准备金影响：下半年准备金基准线预计下移4.5bp，对净利润的负向影响将减弱。

4. 产险市场集中度加强

• 市场份额：人保产险和平安产险上半年市场份额分别增加1.37pt和0.93pt，市场集中度提升。
• 保费增速：人保产险和平安产险同比增幅分别为10.99%和23.46%，太保则通过控量提质策略，实现保费增速5.69%。
• 综合成本率：太保综合成本率改善显著，人保和平安则因增值税影响，综合成本率略有上升。

关键信息

保险产品结构变化

• 保险公司普遍优化保单结构，提升期交产品比例，推动NBV率上升。
• 新业务价值率提升幅度：中国人寿+5.07pt，平安+0.20pt，太保+7.60pt，新华+19.84pt。

代理人渠道表现

• 平安：代理人数量和人均产出双增长，是NBV增长的关键。
• 太保：代理人数量增长50%，人均产出小幅下降，但新保单数增长显著，未来将侧重提升人均产能。
• 新华：代理人增员谨慎，受偿二代影响，上半年NBV增速略低，但未来有望提升。
• 中国人寿：代理人渠道NBV率提升7pt，但人均产能下降，需关注银保渠道转型。

投资收益与EV分解

• 投资收益偏差：平安投资收益偏差为4.44%，显示其投资能力突出。
• EV构成：EV增速由预期回报、新业务价值、运营能力、投资能力、市场价值调整等因素共同驱动。

未来展望与风险提示

• 2018开门红压力：预计2018年开门红数据将受到134号文限制快返型年金的影响，保费和NBV增速可能暂时性下移。
• 长期看好：行业基本面拐点已确立，PEV估值隐含的NBV增速偏低，长期逻辑顺畅，可长期持有。
• 风险提示：新保保费大幅下降、投资收益率大幅下行可能对行业造成压力。

重点标的推荐

EVPS预测：

• 中国太保：2016A: 27.14；2017E: 32.95；2018E: 38.63；2019E: 46.21
• 新华保险：2016A: 41.49；2017E: 48.67；2018E: 57.10；2019E: 67.28

长期逻辑与投资建议

长期逻辑

1. 高杠杆下保障型产品需求增加；
2. 代理人规模保持稳定中高速增长；
3. 偿二代释放自由现金流；
4. 基本医保结余减少推动商业健康险需求；
5. 延税型养老保险蓄势待发。

投资建议

• 行业评级：强于大市（维持评级）。
• 风险提示：134号文对快返型年金的禁止可能影响2018年开门红数据，需关注其对保费和NBV增速的短期冲击。

图表与数据来源

• 图1：2017H新业务价值率提升趋势
• 图2：2017H健康险规模与增速
• 图3：2016H和2017H银保渠道NBV率变化
• 图4：2017H各公司NBV增速对比
• 图5：2017H各公司剩余边际余额
• 图6：2017H准备金基准折现率变化
• 图7：2017H各公司综合成本率对比
• 图8：2017H各险种综合成本率

资料来源：天风证券研究所，Wind，公司公告。