证券行业见微知著系列六：破局之道，再论中小券商突围路径-20200427-长江证券-31页_2mb

投资银行业与经纪业行业总结

核心内容概述

本报告聚焦于中国证券行业，特别是中小券商在行业集中度提升、创新业务牌照向头部券商集中以及外资券商加速进入等内外部因素影响下的经营困境与突围路径。通过十年（2008-2018）的复盘分析，发现资本补充和机制改革是中小券商实现弯道超车的关键因素。

主要观点

1. 行业集中度提升
   自2017年以来，证券行业集中度持续提升，中小券商在属地经营、客户基础薄弱和盈利模式单一等因素影响下，竞争优势持续弱化。

2. 盈利模式单一
   中小券商高度依赖经纪和自营类业务，收入贡献主要来自这两项，但随着佣金费率下降和资管新规实施，传统业务盈利能力受到挑战。

3. 资本补充是关键
   资本补充策略是中小券商实现盈利增长的核心手段。通过股东注资和资本市场融资，10家样本公司的净资产年化增速达到38.1%，远超行业均值。

4. 资金类业务崛起
   资金类业务（如两融、自营投资）成为行业收入增长的主要驱动力，其年化复合增速高达17.3%，远高于收费类业务的2.5%。

5. 机制改革与人才引进
   通过市场化改革引入优秀业务团队，推动收费类业务发展，如国金证券和天风证券在投行业务和机构经纪业务上表现出色，但需注意投入产出效率。

6. 外资券商竞争加剧
   外资券商通过新设或收购进入内地市场，进一步压缩中小券商的生存空间，且其在创新业务和高风险业务上更具优势。

关键信息

1. 行业现状与挑战

• 属地经营：中小券商多为区域性券商，客户基础薄弱，尤其是机构和企业客户。
• 盈利模式单一：依赖经纪和自营业务，缺乏多元化收入来源。
• 佣金费率下行：2013-2015年开户潮后，佣金战边际效应弱化，行业净佣金费率降至万分之3.5，较2008年下降超过50%。
• 资管业务萎缩：受资管新规影响，券商资管规模从2016年的高点下降36.4%。

2. 资本补充策略

• 资本扩张路径：主要依赖股东注资和资本市场融资（如定增、转债、配股）。
• 资本运用方向：投资类业务是资本扩张的重要方向，2018年样本公司投资类资产占比达到46.4%，高于行业均值近15个PCT。
• 资本效率问题：尽管资本规模扩张显著，但资金运用效率并未明显提升，多数样本公司资金类业务增速与净资产增速基本持平。

3. 机制改革与人才策略

• 市场化激励机制：通过市场化激励机制吸引优秀人才，提升业务能力。
• 国金证券与天风证券案例：
  • 国金证券：通过定增和转债融资，构建起较强的投行和经纪业务能力，人均创收能力优于同规模券商。
  • 天风证券：通过市场化招聘引入高管，推动机构经纪业务发展，但人均创收能力低于可比券商，利润率较低。

4. 行业发展趋势

• 重资本化趋势：行业经营杠杆从1.4倍提升至2.8倍，重资本业务成为盈利改善的核心。
• 创新业务集中于头部券商：如跨境业务、信用衍生品、基金投顾等，均对资本实力和风控能力有较高要求。
• 外资券商进入：四家外资控股券商完成新设，进一步加剧竞争，且合资券商尚未实现盈亏平衡。

5. 未来机会展望

• 一级和一级半市场投资：有望成为中小券商逆袭的重要方向。
• 财富管理与机构经纪：客户基础和业务能力提升是关键。
• 融资工具多样化：定增、转债和配股等工具为中小券商资本扩张提供契机，尤其转债成为首选。
• 资本补充与业务协同：资本补充不仅提升业务规模，也推动收费类业务发展，但需关注效率和盈利能力。

行业重点公司推荐

风险提示

1. 交易规模和发行费率大幅下行：可能导致盈利空间压缩。
2. 股票质押和债券投资出现信用风险：影响资本中介类业务的稳定性。

总结

2008-2018年是中小券商通过资本补充和机制改革实现逆袭的关键十年，资金类业务成为核心增长点。然而，资本扩张并未带来效率提升，多数样本公司盈利改善依赖于资金规模的扩大。未来中小券商需在资本补充、机制改革和业务差异化上寻求突破，尤其在一级市场投资、财富管理和机构经纪业务领域。同时，外资券商的进入和监管政策的收紧对中小券商形成更大压力，需提升自身竞争力。