策略·深度专题：再论消费和科技的高估值，哪些能维持？哪些有风险？-20200823-天风证券-20页_1mb

A股消费与科技板块高估值分析总结

核心内容

本报告分析了A股消费与科技板块的高估值现象，探讨了其背后的驱动因素以及未来可能面临的估值变化风险。核心结论是：消费与科技板块在长期来看是A股配置的重点，但短期面临估值偏高的问题，需关注不同板块的估值维持条件和风险因素。

主要观点

消费板块的高估值

1. 历史表现：消费与科技行业在过去50年中是美股和日股中长期年化收益率较高的板块，如航空和国防（+10.9%）、软件和计算机服务（+10.8%）等。
2. 估值模型变化：自2017年起，外资持续流入A股，推动估值体系从PEG（重视增长）转向DCF（重视稳定性）。
3. 贴现因子影响：在低利率环境下，贴现因子下降显著提升了消费板块的估值上限。
4. 外资持股市值结构：外资持有A股消费核心资产的比例较高，对估值形成支撑。
5. 估值维持条件：在全球宏观因子未出现显著变化前，A股消费核心资产估值仍具备维持高位的条件。
6. 风险因素：若出现利率上行、美元升值等宏观变化，消费板块估值可能温和回落，但幅度有限。

科技板块的高估值

1. 产业周期影响：科技板块的估值波动主要由产业周期决定，而非宏观因子。
2. 估值分化趋势：不同成长阶段的科技企业面临不同的估值上限，成长期企业可享受更高的估值容忍度。
3. 成长期企业识别：应关注渗透率有望提升的行业，如新能源汽车、无线耳机、军工上游、信创、半导体设备等。
4. 未来业绩潜力：新能源汽车渗透率有望从4.68%提升至25%，TWS耳机渗透率或超50%，这些板块未来业绩提升概率较高。
5. 国产替代逻辑：在“国内大循环”背景下，军工上游、信创、半导体设备等板块因国产化率提升而具有增长潜力。
6. 科技板块风险：随着产业周期进入衰退期，部分科技板块可能面临较大的估值消化压力。

关键信息

• 消费板块：

  • 外资持续流入是推动估值提升的重要因素。
  • 消费板块的盈利相对稳定，因此贴现因子的变化对其估值影响较大。
  • 在全球宏观环境未显著变化前，消费板块估值具备维持高位的条件。
  • 若出现宏观收缩、利率上升等变化，消费板块估值可能温和回落，但外资流入趋势未结束，其估值回落幅度有限。

• 科技板块：

  • 估值波动主要由产业周期决定，而非宏观因子。
  • 成长期企业（增速 >30%）对买入估值不敏感，稳定期企业（增速 0-30%）则对买入估值敏感。
  • 应关注渗透率底部提升的科技企业，如新能源汽车、无线耳机、军工上游、信创、半导体设备等。
  • 产业周期进入衰退期可能导致科技板块业绩与估值双杀。

风险提示

• 宏观经济风险：全球利率上行、美元升值可能对消费与科技板块估值产生压力。
• 国内外疫情风险：疫情常态化可能影响全球经济增长，进而影响估值。
• 业绩不达预期风险：部分科技企业可能因产业周期回落导致业绩下滑。

图表与数据支持

• 图1：A股行业PB历史分位数，显示科技与消费板块估值较高。
• 图2：美股行业指数年化收益率，显示消费与科技板块表现优异。
• 图3：日本股市行业指数年化收益率，显示消费与科技板块仍是高回报来源。
• 图4：美股行业增加值占GDP比重，显示信息业、教育医疗等板块增长趋势。
• 图5：日本大类行业GDP占比变化，显示服务活动与房地产业增长。
• 图6：70年代“漂亮50”在高利率下杀估值。
• 图7-8：美债收益率与消费板块估值的关系。
• 图9：当前外资持股市值结构，消费板块占比较高。
• 图10：不同贴现率下的估值测算，显示贴现率下降显著提升估值。
• 图11-12：国际疫情新增情况与IMF预测GDP增速，显示低增长趋势。
• 图13-14：外资持股占A股市值比例，显示外资持有比例较低。
• 图15-18：科技产业周期与估值的关系，显示产业周期对科技板块影响更大。
• 图19-23：盈利增速与估值水平的关系，显示不同成长阶段估值上限不同。
• 图24-26：新能源汽车、TWS耳机、军工上游、信创、半导体设备的渗透率与国产化率，显示未来增长潜力。

结论

• A股消费与科技板块在长期趋势中是高回报行业，但短期面临估值偏高的问题。
• 消费板块估值受宏观贴现因子影响较大，科技板块估值则主要由产业周期决定。
• 外资持续流入为消费板块估值提供支撑，但若宏观环境变化，估值可能温和回落。
• 科技板块未来可能分化，成长期企业可继续享受高估值，而稳定期及衰退期企业可能面临估值压力。
• 应关注渗透率提升和国产替代的科技板块，如新能源汽车、无线耳机、军工上游、信创、半导体设备等。

建议

• 对于消费板块，长期配置仍具吸引力，短期需关注宏观环境变化。
• 对于科技板块，应聚焦成长期企业，关注渗透率提升和国产替代带来的增长机会。