20220517-西南证券-城投专题研究_2022年以来城投债高估值成交有哪些特点__13页_1mb

报告摘要

2022年以来城投债高估值成交特点总结

核心内容概述

2022年一季度城投债高估值成交情况在总量和结构上均有所改善，成交条数和成交量环比下降，但同比仍保持一定增长。高估值成交规模占总成交量比重持续下降，主要分布在江苏、山东、浙江等存量债规模较大的省份。从主体评级和行政等级来看，AA及以下和AA+主体高估值记录占比增加，而AAA主体占比下降。区县级和地市级平台高估值记录占比微增，省级平台占比微降。

主要观点

高估值成交情况改善：
- 2021年2季度至4季度，高估值成交条数和成交量持续上升，但2022年一季度环比下降26%和34%，同比分别下降17%和32%。
- 高估值成交规模占总成交量比重从2021年一季度的11%降至2022年一季度的6%。
区域分布特征：
- 江苏、浙江、山东、四川、湖南、江西等地是高估值成交的主要区域。
- 江苏和湖南成交规模环比下降显著，广西和上海则有所增加。
- 2020年以来，各省市高估值成交规模占比整体稳定，但江苏、浙江、河南、安徽占比下降，山东、天津、广西占比上升。
首次高估值成交平台特征：
- 一季度首次出现高估值成交的45个平台主要分布在债务负担较重、平台重要性较低的区域。
- 平台所在区域的2021年窄口径债务率均值为148.70%，宽口径债务率均值为431.30%。
- 土地出让金收入大多下滑，平均变动比率为-8%。
- 以区县级平台为主，占比56%，与所有有存量债券的平台数量占比一致。
- AA评级平台占比最高（62%），与整体AA平台占比一致。
- 区域内重要性较低的平台（主要平台、一般平台、次要平台）占比较高，其中次要平台和一般平台合计占比达53%。
- 平台整体偿债能力尚可，资产负债率均值为58.05%，货币资金/短期债务均值为1.18。
估值修复情况：
- 大部分债券在半年后估值完全修复，一年后基本全部修复。
- 高等级债券（如AA+、AAA）修复速度更快、幅度更大。
- 2021年一季度以来，城投债整体到期收益率呈下降趋势，尤其是AA+债券3年期收益率下降45BP。

关键信息

数据样本：
- 选取YTM偏离大于50BP、剩余期限大于1个月的成交债券作为样本。
- 首次高估值成交平台样本共45个，涉及35个地级市或县级市。
- 估值修复样本选取2021年一季度首次出现高估值成交的44只债券。
趋势分析：
- 2021年2季度至4季度，高估值成交规模上升，可能与融资渠道收紧有关。
- 2022年一季度融资环境边际改善，高估值情况有所缓解。
- 区县级平台在2021年净融资规模下降，高估值成交占比上升。
风险提示：
- 数据样本覆盖面不全，可能存在遗漏。
- 城投融资政策存在超预期收紧的可能性，可能影响高估值成交情况。

结构分析

主体评级分布：
- AA及以下和AA+主体高估值记录占比增加，AAA主体占比下降。
- 2022年一季度AA及以下占比43%，AA+占比37%，AAA占比20%。
行政等级分布：
- 区县级和地市级平台高估值记录占比微增，省级平台占比微降。
- 区县级平台占比41%，地市级平台占比45%，省级平台占比14%。

估值修复趋势

修复速度：
- 一个季度后，43%的债券YTM低于高估值成交前一日，样本YTM均值仍高出74BP。
- 半年后，73%的债券YTM低于高估值成交前一日，样本YTM均值下降34BP。
- 一年后，89%的债券YTM低于高估值成交前一日，样本YTM均值下降79BP。
修复幅度：
- 高主体评级和高行政等级债券修复更快、幅度更大。
- AA+债券修复速度明显快于AA债券，地市级平台修复速度优于区县级平台。

未来展望

融资环境改善预期：
- 城投融资政策有望边际改善，高估值情况或将持续缓解。
- 2022年4月“央行23条”提出保障融资平台公司合理融资需求，表明政策支持。
投资建议：
- 在收益率合适的情况下，可适当关注江浙两省债务负担合理、主要平台资质下沉的区域。
- 防范估值波动风险，关注平台财务质量与区域经济状况。